24 年收入/ 归母净利/ 扣非净利1157.8/84.5/60.1 亿， 同比-8.2%/-18.9%/-40.0%；24Q4 收入/归母净利/扣非净利267.4/-24.2/-25.0 亿，同比-7.1%/转亏/转亏；25Q1 收入/归母净利/扣非净利330.2/48.7/46.3 亿，同比+1.4%/-17.7%/+24.2%，业绩大超预期（我们前瞻预计25Q1 收入同比-6%，扣非净利同比-3%）。24Q3 末公司液奶业务渠道调整结束、24Q4 以来轻装上阵，25Q1 公司液奶收入保持平稳；公司婴配粉业务具备竞争力，25Q1 经营向好，婴配粉业务增势较好；冷饮业务25Q1 收入仍有小幅下滑，但渠道库存调整已基本结束，25 年旺季有望开启正增。利润端，25Q1 毛销差同比+3.3pct，盈利能力明显提振。25 年公司计划实现营收1190 亿（同比+2.8%），利润总额126 亿（同比+24.4%），经营有望持续向好，“买入”。

25Q1 液奶业务收入降幅收窄，奶粉业务持续领跑，冷饮业务库存调整完毕

分品类看，24 年液奶/冷饮/奶粉及奶制品营收750.0/87.2/296.8 亿，同比-12.3%/-18.4%/+7.5%；25Q1 液奶/冷饮/奶粉及奶制品营收196.4/41.1/88.1亿，同比-3.1%/-5.3%/+18.6%。液奶业务中，截止24Q3 末，渠道库存已回归合理区间，25Q1 液奶业务收入降幅环比明显收窄（24Q2/Q3/Q4 液奶业务收入同比-19.6%/-10.3%/-13.1%），25Q2 起有望迎来低基数；奶粉及奶制品业务中，公司婴配粉业务延续强劲增长，成人奶粉业务持续领先，奶酪业务亦有突破；冷饮业务中，25Q1 收入小幅下滑，但渠道库存调整已基本结束，25 年旺季有望开启正增，公司将通过高品质产品提升消费者粘性。

25 年毛销差有望同比提振，喷粉减值损失有望同比减少，期待盈利弹性

24 年毛利率同比+1.3pct 至34.1%（24Q4 同比-0.7pct），其中液奶/冷饮/奶粉及奶制品毛利率同比+0.6/-1.0/+2.9pct，原奶成本红利显现；24 年销售费用率同比+1.1pct 至19.0%，对应毛销差同比+0.2pct（24Q4 同比-0.1pct）；

24 年计提资产减值损失46.8 亿，其中商誉减值30.8 亿，风险如期释放，叠加一次性煤炭业务收益，最终24 年扣非净利率同比-2.8pct 至5.2%。25Q1毛利率同比+1.8pct 至37.8%，销售期间费用率同比-1.5pct 至16.9%，对应毛销差同比+3.3pct，最终扣非净利率同比+2.6pct 至14.0%，25Q1 扣非净利率创历史新高。24 年公司现金分红比例91%，本次商誉减值不影响分红。

25Q1 利润表现亮眼，维持“买入”评级

考虑25Q1 公司毛销差改善情况好于预期，我们上调盈利预测，预计25-26年EPS 1.73/1.92 元（较前次+2%/+6%），引入27 年EPS 2.02 元，参考可比公司25 年平均PE 21x，给予其25 年21xPE，目标价36.33 元（前次34.00 元，对应25 年20x PE，前次可比公司25 年平均PE 20x），“ 买入”。

风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。