2024 年及1Q25 经营业绩整体看好于市场预期

公司公布2024 年及1Q25 业绩：2024 年收入1,158 亿元，同比-8.2%，归母净利润84.5 亿元，同比-18.9%，扣非净利润60.1 亿元，同比-40.0%；对应4Q24 收入267 亿元，同比-7.1%，归母净利润-24.2 亿元，同比-330%，扣非净利润-25.0 亿元，同比-259%。1Q25 收入330 亿元，同比+1.4%，归母净利润48.7 亿元，同比-17.7%，扣非净利润46.3 亿元，同比+24.2%。整体看4Q24 和1Q25，收入超市场预期，主因奶粉增速表现良好，扣非利润基本符合预期，经营利润率好于预期，主因费率优化较好。

发展趋势

4Q24+1Q25 合计看收入表现相对稳健，奶粉增速表现亮眼。24 年分品类看，液奶/奶粉及奶制品/冰品收入分别同比-12.3/+7.5/-18.4%，24 年全年液奶，我们预计常温白奶及乳饮料增速好于常温酸奶，低温品类实现逆势增长，金典鲜奶同增30%以上，份额持续提升，低温酸奶份额同比+1.3ppt。

4Q24 +1Q25 收入合计同比-2.5%，较高基数下表现相对稳健，其中液奶/奶粉及奶制品/冰品分别-8.1/+13.6/-3.3%，液奶和冰品收入承压主要受行业需求疲弱影响，受益于去库存结束表现环比改善，奶粉业务表现亮眼。24 年金领冠增速高于行业15ppt，婴配粉市占率+2ppt 至17.3%，成人粉24 年市占率同比提升至24%并于1Q25 进一步提升至27.7%，稳居市场第一。

商誉减值拖累24 年业绩，4Q24+1Q25 经营业绩表现良好。24 年公司毛利率同比+1.3ppt，主因成本下降及产品结构改善。24 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.1/-0.2/+0.1/-0.4ppt，销售费率提升主因此前去库存，财务费率优化主因利息支出减少。24 年受新增商誉减值损失30.8 亿元影响，扣非利润有所承压，大包粉及产成品库存减值同比相当。1Q25 公司毛利率同比+1.8ppt，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.5/-0.7/+0.1/+0.1ppt，核心经营利润率即使考虑春节错期，表现仍较亮眼。

25 年收入有望稳健增长，利润有望实现较好修复。25 年公司经营计划对应收入2.8%增长，利润总额126 亿元。我们预计25 年公司液奶和冰品有望实现正增长，奶粉在市占率继续提升下有望维持较好增长。利润率方面。我们预计25 年公司有望通过优化费用提升经营利润率，此外伴随原奶供需好转，我们预计信用和大包粉减值改善有望带动净利率端修复。

盈利预测与估值

基本维持25 年盈利预测，引入26 年盈利预测122 亿元。公司当前交易在17.2/15.6 倍25/26 年P/E，维持目标价32 元，对应18.5/16.8 倍25/26 年P/E 和7.5%上行空间。

风险

需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。