事件：公司公布2024 年年报及 2025 年一季报。2024 年，公司实现营收1157.80 亿元，同比-8.24%；实现归母净利润84.53 亿元，同比-18.94%；实现扣非归母净利润60.11 亿元，同比-40.04%。其中，24Q4 公司实现营收267.40 亿元，同比-7.07%；实现归母净利润-24.16 亿元，同比-330.40%；实现扣非归母净利润-24.98 亿元，同比-258.82%。25Q1，公司实现营收330.18 亿元，同比+1.35%；实现归母净利润48.74 亿元，同比-17.71%；实现扣非归母净利润46.29 亿元，同比+24.19%。

点评：

24Q4 延续先前趋势，利润受减值影响亏损。分品类看，24Q4 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入174.79 亿元、83.45 亿元和3.77 亿元，同比-13.08%、+8.72%和+23.67%。液体乳受乳制品需求影响，延续先前季度的同比下跌趋势，而奶粉则受益于24 年出生人口回升，延续先前季度的同比提升趋势。24Q4 公司录得毛利率31.00%，同比-0.74pct，我们推测系规模效应下降和产品售价下降所导致。费用率端呈收缩趋势，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.62pct、-0.36pct、+0.14pct 和-0.42pct。此外，24Q4 资产减值损失/收入同比-11.35pct，主要系澳优商誉减值及大包粉等存货减值损失。若剔除澳优商誉减值影响，24Q4 营业利润率为2.68%，同比+0.12pct。因此，公司单季度录得归母净利润亏损。

25Q1 收入同比回正，毛销差提升，扣非净利润实现高增。分品类看，25Q1 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入196.40 亿元、88.13 亿元和41.05 亿元，同比-3.06%、+18.65%和-5.26%。一方面，液体乳同比跌幅显著收窄；另一方面，奶粉收入的增长带动整体收入同比回正。25Q1 毛利率为37.82%，同比+1.80pct，我们认为主要系高毛利的奶粉在收入中占比提升叠加原奶成本持续下降所致。费用端看，公司持续降本增效，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.53pct、-0.70pct、+0.13pct 和+0.10pct。投资净收益/收入同比-7.92pct，主要系24 年同期公司出售昌吉盛新股权。剔除此影响，公司营业利润率同比+4.11pct。因此，公司25Q1 扣非净利润实现高增。

奶粉进入收获期，分红与业绩目标积极。公司第二增长曲线奶粉业务逆势增长，整体销量稳居全国第一。其中，金领冠婴配粉实现双位数增长，头部品牌中增速最快；成人奶粉营收稳居行业第一，市场份额持续扩大；羊奶粉销量及销售额全球第一。同时，公司前瞻布局创新，24 年新品收入占比超15%。25 年，公司将进一步加码功能性营养和乳制品深加工布局，抢占产业价值高地。公司24 年计划分红77.26 亿元，分红比例达91.4%，股息率对应最新收盘价为4.08%。此外，公司计划2025年实现总营收1190 亿元，利润总额126 亿元。

盈利预测与投资评级：轻装上阵，期待业绩持续改善。经历24 年行业　　低谷，公司主动进行渠道调整，积极把握经营机遇，25Q1 已初步展现转机。供给端看，我们认为行业奶牛去化目前已进入尾声；需求端看，功能性和结构性的需求有望逐步推动乳制品需求回暖。同时，公司积极降本增效，业绩也有望迎来修复。我们预计公司2025-2027 年EPS 为1.67/1.83/1.99 元，分别对应2025-2027 年18X/16X/15X PE，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧