公司发布2024年报及25Q1季报：

25Q1：营收330.18 亿元（+1.4%），归母净利润48.74 亿元（-17.7%），扣非归母净利润46.29 亿元（+24.2%）。

24Q4：营收267.4 亿元（-7.1%），归母净利润-24.16 亿元（-330.4%），扣非归母净利润-24.98 亿元（-258.8%）。

24 年：营收1157.80 亿元（-8.2%），归母净利润84.53 亿元（-18.9%），扣非归母净利润60.11 亿元（-40.0%）。

25Q1 扣非业绩超市场一致预期。

收入：液奶降幅收窄明显

25Q1：产品端，液体乳/奶粉/冷饮营收分别同比-3.1%/+18.6%/-5.3%，液奶降幅收窄明显，随着25Q2 迎来低基数，有望恢复增长；奶粉业务维持强势；冷饮业务在库存去化下，小幅下滑，当前库存去化基本完成，随着Q2 旺季来临，增速有望环比恢复。

24 年：产品端，液体乳/奶粉/冷饮营收分别同比-12.3%/+7.5%/-18.4%，液奶持续去化渠道库存，为25 年恢复增长奠定基础；奶粉业务贡献全年主要增量，婴配粉/成人粉均迎来高增。

盈利：成本红利+产品结构优化

25Q1：毛利率同比提升1.9pct 至37.7%，主要源自原奶成本下降及高盈利奶粉业务占比提升。同期，销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.5pct/-0.7pct/+0.1pct/+0.1pct ， 费用投放持续优化。由于24Q1 出售煤矿，导致投资净收益高基数，受此影响，归母净利率同比下降3.4pct 至14.8%。剔除此影响，公司扣非归母净利率同比提升2.6pct 至14.0%。

24 年：毛利率同比提升1.3pct 至33.9%，其中液体乳/奶粉/冷饮毛利率分别同比+0.6/+2.9/-1.0pct，成本红利持续兑现。同期，销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.1/-0.2/+0.1/-0.4pct，销售费率上升主因费投力度加大以去化渠道库存。综上，公司归母净利率同比下降0.96pct 至7.3%。

投资建议：维持“买入”

我们的观点：

经过24 年渠道库存去化，公司今年经营基础更加稳健，Q1 报表已有较好反馈，随着Q2 低基数来临，公司业绩有望逐季修复，全年 目标完成无虞。

盈利预测：考虑到渠道库存去化进度及公司费用管控能力，我们预计2025-2027 年公司实现营业总收入1201.42/1250.29/1298.17 亿元（ 25-26 年原值为1230.05/1282.48 亿元）， 同比增长3.8%/4.1%/3.8%； 实现归母净利润111.53/121.83/130.91 亿元（ 25-26 年原值为110.06/120.06 亿元）， 同比增长31.9%/9.2%/7.5%；当前股价对应PE 分别为17/16/14 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。