本报告导读：

公司2025Q1 收入、利润表现环比改善；展望后续，伴随乳品周期走出底部，伊利作为头部企业盈利能力有望提振。

投资要点：

维持“增持” 评级，维持目标价 35元。调整 2025-2026 年盈利预测并增加2027 年盈利预测，预计2025-27 年EPS 分别为1.76 元、1.89元、2.07 元。参考乳品同业，按2025 年每股收益，给予每股20 倍动态PE，维持目标价35 元。

2025Q1 环比改善。公司2025Q1 收入同比增加1.35pct，其中2025Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮及其他制品收入分别同比-3%/+19%/-5%/-7%（2024Q4 各项收入分别同比-13%/+9%/+24%/-20%），液体乳收入降幅环比收窄，奶粉及奶制品高增延续，公司营收端环比改善。

公司2025Q1 利润及扣非净利润分别同比-17.7%/+24.2%（2024Q4 利润及扣非净利润分别同比-330.4%/-258.8%），降幅环比显著收窄。

毛利率修复、费率优化，盈利能力有所改善。公司2025Q1 毛利率同比提升1.8pct，推测主要系原奶使用成本略有回落叠加期内货折力度下降；2025Q1 公司销售、管理费用率分别同比-1.5pct/-0.7pct，费用效率较同期略有改善。公司2025Q1 扣非归母净利率同比提升2.6pct 至14.0%，盈利能力有所改善。

乳品周期有望走出底部，伊利盈利能力提振可期。结合2025 年初乳品供给和需求节奏，我们预计生鲜乳供需均衡点或在2025 下半年到来，届时奶价有望企稳、头部乳企营收端有望企稳；伴随喷粉减值损失减少、收入企稳后费用摊薄等因素，伊利盈利能力有望提振。

风险因素：行业景气波动、奶价持续下跌、竞争加剧。