乳制品：周期调整下的行业分化与价值回归

中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业渠道库存去化到位、静待终端需求复苏的基本面左侧，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下，行业有望在26 年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化；因乳品产业链市值大幅集中于下游乳制品企业，历史周期表明奶价温和上涨利于下游企业毛销差改善和利润率提升，目前伊利、蒙牛两大龙头也默契进入提升利润诉求阶段。中长期看，我们认为乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及，价增空间来源于低温奶或可持续渗透。

历史复盘：奶价企稳带动龙头乳企业绩与估值修复

供需错配是奶价调整的核心原因：对比过去几轮原奶周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整的时间更长，我们认为主要系规模化牧场扩产较多、上游整体抗压能力增强、需求复苏偏慢导致供需错配加剧。业绩复盘来看，奶价下行期中，乳企为消化过剩的奶源、往往采取低价竞争的手段，使得销售费用率上升、且提升幅度＞原奶价格下降带来的成本端红利，毛销差呈现同比下降；奶价上行期中，行业竞争趋于缓和、带动销售费用率下降，有效对冲毛利率的小幅下行，最终实现毛销差改善。股价复盘来看，上一轮周期中，伊利与蒙牛的股价先于基本面修复，并在业绩验证后迎来第二轮上涨。

现状厘清：疫情透支+政策影响+上下游绑定加深，原奶周期逐渐内化

本轮周期的最大变化体现在上游牧场的出清时间延长，上下游绑定加深、下游乳企与上游牧场共担压力。1）供给端：伴随产能出清，供给结构由散养模式转为规模化牧场主导模式，上游牧场的规模化养殖比例、奶牛单产、存栏数量均有提升；2）需求端：近年来在消费者送礼行为变化、奶茶咖啡零食的替代、KA 等渠道流量重塑、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长（据尼尔森，24 年乳制品终端需求同比下降3.1%），供需剪刀差显著放大。当前供给端分配格局已深刻改变，上下游之间的绑定加深，下游乳企通过延长应付款账期、喷粉等措施积极分担了部分上游牧场经营压力，同时下游乳企优先保证自建和控股牧场的生存，原奶周期逐渐内化。

前程展望：26 年有望迎来原奶供需拐点，乳制品行业空间仍存

短期看，我们测算得24 年我国原奶供给过剩636 万吨、占总供给的比例为13%。当前豆粕、玉米等饲料价格环比上行，肉牛价格亦有提升、或将提振上游牧场淘汰牛的积极性；虽然因养殖效率提升带来的单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向仍非常明确。我们假设25-26 年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求CAGR 分别为-6%/-3%/+1%，预计行业26 年重回供需平衡。长期看，我们认为乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及，价增空间来源于低温奶或可持续渗透、实现产品结构升级。推荐下游乳企龙头伊利股份/蒙牛乳业（期待竞争趋缓与盈利修复）、上游牧业龙头现代牧业/优然牧业（期待奶价企稳后的业绩与股价双击）。

不同于市场的观点：当前市场对乳制品行业的分析框架主要聚焦于原奶周期波动，但我们认为龙头乳企的利润率诉求强化同样构成行业核心逻辑，我们通过类比可口可乐与百事可乐的竞争历程，为国内乳企竞争格局的研判提供启示，乳业双雄的盈利能力有望实现跃升。同时，我们再次重申市场低估了大市值龙头公司的估值和利润弹性，我们看好乳制品龙头企业的价值重估。

风险提示：食品安全问题、行业竞争加剧、原料成本波动。