事件

25H1 营业总收入619.3 亿元（同比+3.4%，下同），归母净利润72.0 亿元（-4.4%），扣非净利润70.2 亿元（+31.8%）。25Q2 营业总收入289.1 亿元（+5.8%），归母净利润23.3 亿元（+44.6%），扣非净利润23.9 亿元(+49.5%）。

投资要点

25Q2 冰淇淋和奶粉奶酪收入高增拉动整体收入超预期正增25H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品 分别实现收入361.3/165.8/82.3/3.9 亿元，同比-2.1%/+14.3%/+12.4%/-5.1%。具体来看，金典4.0鲜牛奶以“顶配鲜活营养”品质持续赢得市场，带动低温白奶品类营收增长超20%；“畅轻”凭借品质与口感双重创新，再掀爆珠酸奶热潮，带动品牌营收双位数增长；嚼柠檬首创“轻乳果汁饮品”全新子品类，全面焕活优酸乳品牌，驱动优酸乳营收双位数增长。

25Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品 分别实现收入164.9/77.6/41.2/2.0 亿元，同比-0.8%/+9.7%/+38.0%/-3.1%。25Q2 冷饮业务快速恢复增长，市场份额稳居第一。公司推出“巧乐兹”芋泥糯兹兹雪糕，通过原料的创意碰撞，成就爆款。上市“冰工厂”食用冰杯，以“一杯一调”的搭配属性满足夏日消费者DIY 场景需求。此外，公司与山姆共创的“生牛乳绿豆雪糕”新品实力斩获山姆上半年冰品品类销售冠军。

尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，25H1 公司整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额达到18.1%，较上年同期提升1.3 个百分点，跃居全国零售额市场份额第一，公司成人粉业务零售额市场份额亦稳居行业第一。

25Q2 毛销差同比提升+喷粉减少+信用减值下降三因素拉升净利率，25Q2 业绩如期高增

25H1 毛利率36.0%（+1.3pct），净利率11.7%（-1.0pct）；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.3%/3.8%/0.6%/-0.7%，同比-1.1/-0.1/持平/-0.2pct。

25Q2 毛利率34.2%（+0.6pct），净利率7.9%（+2.0pct）；销售/管理/研发/财务费用率分别为19.9%/3.8%/0.7%/-0.7%，同比-0.7/+0.5/-0.1/-0.5pct。

盈利预测与估值

预计公司2025-2027 年公司营业收入分别为1190.1、1222.9、1248.9 亿元，同增2.8%、2.8%、2.1%；归母净利润分别为112.3、120.5、129.9 亿元，同增32.9%、7.3%、7.8%。在高股息+收入趋势向好+盈利释放周期加速兑现三重逻辑下，维持买入评级。

风险提示

食品安全问题；行业竞争加剧；消费需求不及预期。