2025Q2 业绩符合预期，维持“买入”评级

公司发布2025 年中报。2025H1 收入619.3 亿元，同比+3.4%；归母净利润72.00亿元，同比-4.4%。2025Q2 收入289.1 亿元，同比+5.8%；归母净利润23.26 亿元，同比+44.6%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计2025-2027 年归母净利为108.1、116.4、124.1 亿元，EPS 为1.71、1.84、1.96 元，当前股价对应PE 为16.7、15.5、14.6 倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、稳步开拓国际化业务，同时持续推动盈利能力改善，维持“买入”评级。

2025Q2 液奶同比降幅收窄，奶粉、冷饮业务表现较好2025Q2 公司液奶/奶粉/冷饮业务同比分别-0.8%/+9.7%/+38.0%。（1）液奶：终端需求偏弱影响下常温液奶持续承压，但受益于2024 年同期低基数降幅环比收窄，同时公司优化子品牌组合策略带动结构提升，上半年常温液奶线下及主要电商平台市占率稳居第一；低温液奶线下铺市率同比提升、线上实现双位数增长。（2）奶粉及奶制品：上半年婴配粉市占率达18.1%（同比+1.3pct），成人粉市占率提升至26.1%（同比+1.8pct），稳居行业第一。此外，上半年公司C 端奶酪、乳脂市占率持续提升，达到15.2%，B 端奶酪、乳脂业务同增超20%。（3）冷饮：继续稳居市场第一，渠道库存水平优良，2024 年同期低基数背景下实现高增。

销售费用率显著改善，减值有所收窄

2025Q2 毛利率34.2%（YoY+0.6pct），主因成本红利延续、业务结构持续优化。

2025Q2 销售费用率为19.9%（同比-0.7pct），主因2024 年同期加大销售费用投放调整渠道库存，而2025Q2 费用收缩正常投放；同时管理/财务/研发费用率分别为3.8%/0.7%/-0.7%，同比+0.5pct/-0.1pct/-0.5pct，整体相对稳定。同时，与原奶相关的资产减值、信用减值均有所收窄，综合来看，归母净利率8.1%（YoY+2.2pct），明显提升。

行业供需有望改善，结构优化支撑盈利能力持续提升全年来看，下半年双节效应、深加工产能逐步落地有望带动需求进一步复苏，叠加上游继续出清，预计行业供需同步改善，收入端有望实现稳健增长。利润端奶价波动预计较小，产品结构持续优化有望支撑毛利率提升，同时，公司持续推进精细化管理和营销创新，费用投放持续优化，盈利能力有望不断提升。

风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。