上半年业绩超预期，液体乳业务表现优于行业：1H25 公司总营业收入/扣非归母净利润同比增3.4%/31.8%至619.3 亿/71.6 亿元（人民币，下同）。

盈利能力改善，上半年毛利率同比升1.1 个百分点至36.1%，主要受益于原奶成本红利；费用端管控成效显著，在去年同期高基数背景下销售费用率同比明显下降，进一步释放利润空间，扣非净利率同比升2.4 个百分点至11.3%。单季度来看，2 季度营业收入/扣非归母净利润同比增5.8%/49.5%至288.4 亿元/23.9 亿元，超出市场预期。公司业务结构进一步优化，多元化布局奶粉奶制品等业务，高附加值产品持续支持整体收入增长。公司充分展现了经营韧性，液态奶市场份额已企稳，当前奶价周期仍处底部，未来若迎来拐点，有望进一步释放利润弹性。考虑到上半年业绩和销售趋势（7、8 月需求未明显改善），我们更新2025-27 年的盈利预测，基于2026年20 倍预期市盈率上调目标价至34.50 元人民币（原33.3 元）。目前公司股价对应2025 年预期股息率约4.3%，股息率吸引。维持买入。

液体乳业务稳健发展，3 季度以来需求未明显改善：液体乳业务上半年/2季度营收同比下降2.1%/0.8%至361.2 亿元/164.9 亿元，2 季度降幅环比1季度收窄，整体表现好于行业。我们估算2 季度常温奶量稳价略降，低温奶延续单位数增长。公司积极布局新兴渠道和下沉市场，推出高质价比的产品，公司份额保持平稳。短期来看，7、8 月需求未明显改善，需密切关注双节过后的供需和价格变化。管理层认为下半年有望看到行业供需进一步平衡。

婴配粉业务下半年有望释放增长潜力：奶粉及奶制品业务上半年实现收入165.8 亿元，同比增长14.3%。婴配粉方面，公司在稳固线下渠道的同时积极通过直播等拓展线上渠道，下半年有望在补贴刺激下释放增长潜力。奶酪业务上半年To C/To B 业务分别实现正增长/20%+，均有良好增长空间。

冷饮业务收入82.3 亿元，同比增12.4%，恢复双位数增长。

下调盈利预测，维持买入：基于上半年业绩和近期销售情况，我们下调2025-26 年的收入预测7-9%。公司盈利能力改善，管理层重申全年净利率9%的目标，我们认为有望达成。我们下调公司2025-26 年归母净利润6-7%至110-121 亿元，基于20 倍2026 年市盈率（此前为2025 年），我们上调目标价至34.50 元人民币。