原奶供需逐渐趋向平衡，公司市场份额有望恢复。原奶供需平衡已有一定改善，产能持续去化，散奶价格同比提升。当前肉牛价格从底部回升，有利于提升牧场淘牛意愿；当前也处于牧场集中收购青贮饲料的时间段，牧场资金压力较大，淘牛有望环比加速，预计原奶供需将持续改善。 对公司而言，若奶价触底回升，部分中小品牌将陆续退出市场，公司市场份额有望恢复。

固态乳制品发力，形成强大的多元化业务体系。奶粉、奶酪两大固态乳品业务增速亮眼，多元化业务体系逐步成型。奶粉：公司奶粉凭借优质产品和精细化服务积累更多用户群体，在消费者间信任度和认可度持续提升。25H1，公司奶粉业务逆势实现双位数增长，尼尔森显示的婴幼儿牛奶粉和羊奶粉零售额份额达到18.1%（yoy+1.3pct），跃居第一。奶酪：C 端推出丰富的成人早餐奶酪、零食奶酪等，上半年实现正增长。B 端业务涵盖奶油、乳清、天然奶酪等，25H1，B 端奶酪、乳脂业务营收同比增长20%+，预计深加工产线在今年下半年投产；公司稀奶油产品品质已达到市场领先水平，也有成本优势，市场需求强劲，有望逐步实现更多B 端国产替代。

海外市场积极拓展，贡献业绩增量。25H1，公司海外业务实现较好增长，其中冷饮营收同比增长14.4%，婴幼儿羊奶粉营收同比增长65.7%。当前公司海外重点聚焦东南亚核心市场，巩固Cremo、Joyday 两大冷饮品牌，并逐步拓展乳饮料、奶粉等多元化品类。公司也积极关注非洲等具备高增长潜力的市场，持续寻找新增长点。

我们维持预测预测公司25-27 年归母净利润分别为110、125、138 亿元。参考可比公司，维持给予2025 年21 倍市盈率，对应目标价为36.54 元，维持买入评级。

风险提示：经济恢复不及预期、原奶价格持续回落导致竞争加剧、减值损失缩窄幅度不及预期、食品安全事件风险。