公司公布三季度业绩： 25Q1-3 营收/ 归母净利润/ 扣非净利润905.6/104.3/101.0 亿元，同比+1.7%/-4.1%/+18.7%，对应25Q3 营收/归母净利润/扣非净利润286.3/32.3/30.9 亿元，同比-2.9%/-3.3%/-3.1%。收入端，液奶业务25Q3 收入同比-8.8%，主要系中秋/国庆双节备货&动销表现平淡、外卖价格战对于酸奶等品类的销售造成一定的负面影响；25Q3 奶粉业务延续Q2 以来的正增态势，主要系婴配粉贡献、行业主要产品价盘企稳；25Q3冰品业务收入亦延续正增，明年有望维持较好的成长速度。利润端，25Q3毛利率同比-1.1pct，主因：1）24Q3 毛利率基数较高；2）奶价成本红利收窄；3）公司低毛利率的性价比产品收入占比提升，25Q3 毛销差同比-0.4pct，归母净利率同比-0.2pct，扣非净利率同比-0.2pct。公司经营有望维持稳健，期待春节备货表现，维持“买入”评级。

25Q3 液态奶业务销售承压，奶粉与冰品业务延续正增

分品类看，25Q1-3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮实现营收549.4/242.6/94.3亿元，同比-4.5%/+13.7%/+13.0%，25Q3 实现营收188.1/76.8/12.0 亿元，同比-8.8%/+12.6%/+17.4%。25Q3 液奶业务收入下滑幅度较25H1 扩大（25H1 公司液奶业务收入同比-2.1%），主要系中秋/国庆双节备货&动销表现平淡、外卖价格战对于酸奶等品类的销售造成一定的负面影响。分品类看，25Q3 常温奶中乳饮料收入维持正增，白奶和酸奶收入下滑幅度接近，低温品类维持收入增长，低温白奶增速表现较好，低温酸奶保持稳定。奶粉及奶制品业务中，婴配粉贡献主要收入增长，25 年以来，行业主要产品价盘企稳。25Q3 冰品业务收入亦延续正增，明年有望维持较好的成长速度。

25Q3 毛利率同比-1.1pct，归母净利率同比-0.2pct

25Q1-3 毛利率同比+0.5pct 至35.3%（25Q3 同比-1.1pct 至33.9%），25Q3毛利率同比下行，主因：1）24Q3 毛利率基数较高；2）奶价成本红利收窄；3）公司低毛利率的性价比产品收入占比提升。25Q1-3 销售费用率同比-1.0pct 至18.3%（25Q3 同比-0.7pct），25Q1-3 毛销差同比+1.4pct 至17.2%（25Q3 同比-0.4pct）。25Q1-3 管理费用率同比+0.0pct 至3.8%（25Q3同比+0.4pct）；25Q1-3 归母/扣非净利率同比-0.7/+1.6pct 至11.5%/11.2%（25Q3 同比-0.2/-0.2pct 至11.3%/10.8%），盈利端保持平稳。

盈利预测与估值

考虑外部消费环境的背景下，公司液奶业务持续承压，我们下调公司盈利预测， 预计25-27 年归母净利112.4/120.6/127.7 亿元， 对应EPS1.78/1.91/2.02 元（较前次-2%/-4%/-6%），参考可比公司26 年平均 PE 18x（Wind 一致预期），给予其26 年18x PE，对应目标价34.38 元（前次36.25元，对应25 年20xPE），维持“买入”。

风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。