事件：公司发布2025 年三季度报告，25Q1-Q3 公司营收+1.71%至905.64 亿元，归母净利润-4.07%至104.26 亿元，扣非归母净利润+18.73%至101.03 亿元；单Q3 公司营收-1.70%至286.31 亿元，归母净利润-3.35%至32.26 亿元，扣非归母净利润-3.08%至30.86 亿元，收入利润符合市场预期。同时，公司宣布中期分红30.36 亿元，占前三季度利润比例29.12%。

液体乳同比承压，奶粉、冷饮等品类稳健增长。分产品看，2025 第三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品营收分别188.14/76.83/11.99/5.90 亿元，同比-8.83%/+12.65%/+17.35%/+219.35%，液奶下滑主要系需求依然承压，公司以渠道健康和经营质量优先，不向经销商压货。奶粉及奶制品、冷饮等品类延续年初以来的增长趋势。分地区看，第三季度华北/华南/华中/华东/其他地区营收分别为81.63/68.86/53.31/42.76/36.31 亿元， 分别同比+3.07%/-8.69%/-0.89%/-7.14%/+12.77%。截止三季度末公司华北/华南/华中/华东/其他地区拥有4828/5527/3597/2866/961 家经销商，较上年同期分别净+356/+602/-33/+87/-482 家。

毛利率下降，费用投放谨慎。单三季度公司毛利率同比-1.09pcts 至33.76%，公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.73/+0.44/+0.13/-0.17pcts 至18.23%/3.98%/0.86%/-1.08%，需求疲软下公司费用策略相对谨慎，单三季度公司实现净利率11.27%，同比-0.19pct，去年高基数下仅略降实属不易。

投资建议：液体乳需求短期承压，公司以渠道健康优先，奶粉及奶制品、冷饮等品类延续较好的增长势头。我们预计25-27 年公司EPS 为1.75/1.91/2.05 元，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，原奶成本上涨。