业绩符合预期，中期分红提升股东回报，维持“买入”评级公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度实现收入905.6 亿元，同比+1.7%；归母净利润104.26 亿元，同比-4.1%。单Q3 收入286.3 亿元，同比-1.7%；归母净利润32.26 亿元，同比-3.3%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利为108.1、116.4、124.1 亿元，EPS 为1.71、1.84、1.96 元，当前股价对应PE 为16.0、14.9、14.0 倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、稳步开拓国际化业务，龙头优势显著。同时公司拟增加中期分红，每股派发现金红利0.48元（含税），分红率29%，努力提升股东回报，维持“买入”评级。

常温奶仍然承压，奶粉领先优势持续扩大

2025Q3 液奶/奶粉/冷饮/其他产品同比分别-8.8%/+12.65%/+17.35%/+219.35%。

（1）液奶：液奶基石业务仍稳居行业第一，常温液奶持续承压但好于行业。公司重视产品创新，推出常温短保产品，“嚼柠檬”表现亮眼并带动优酸乳实现双位数高增长；金典4.0 鲜牛奶带动低温白奶品类营收及市场份额双增长。（2）奶粉及奶制品：前三季度奶粉整体销量稳居中国市场第一，行业领先优势持续扩大。

（3）冷饮：连续三十年稳居市场第一。同时海外业务表现亮眼，金典品牌于9月登陆新加坡拓展全球化版图，冷饮与婴幼儿羊奶粉等核心品类实现高位增长。

销售费用率持续优化，减值有所收窄

2025Q3 公司毛利率33.8%（YoY-1.1pct），我们认为一方面由于奶价对成本的贡献弱化，另一方面由于质价比消费趋势、奶源过剩影响下基础白奶占比提升。费用方面，2025Q3 销售费用率为18.3%（同比-0.7pct），我们认为主因Q3 渠道库存健康、费用投放较为谨慎；同时管理/财务/研发费用率分别为4.0%/0.9%/-1.1%，同比+0.4pct/+0.1pct/-0.2pct，整体相对稳定。同时，与原奶相关的资产减值相比同期有所收敛，综合来看，归母净利率11.3%（YoY-0.2pct），在需求疲软、盈利高基数的基础上基本稳定。

行业供需有望改善，全年有望达成核心净利率9%目标展望未来，上游供给继续出清，深加工产能逐渐落地，预计行业供需同步改善，收入端有望实现稳健增长。利润端来看，奶价持续磨底，奶源过剩、质价比消费趋势仍然存在，谨慎预计四季度毛利率稳中略降，全年毛利率保持上行趋势，同时费用率、减值项目仍有改善空间，综合看全年有望达成核心净利率9%的目标。

风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。