事件：2026 年4 月30 日公司发布2025 年年报及2026 年一季报，25 年实现收入1159.3 亿元，同比+0.1%，实现归母净利润115.7 亿元，同比+36.8%，实现扣非归母净利润110.7 亿元，同比+84.1%。25Q4 实现收入253.7 亿元，同比-5.1%，实现归母净利润11.4 亿元，扭亏（上年同期亏损-24.2 亿元），实现扣非归母净利9.7 亿元，扭亏（上年同期亏损-25.0 亿元）。26Q1 年实现收入348.2 亿元，同比+5.5%；实现归母净利润53.9 亿元，同比+10.7%；实现扣非归母净利润53.3 亿元，同比+15.1%.

液奶增速转正，奶粉及奶制品和冷饮增长态势维持，其他产品爆发式增长。

25 年量价齐跌之下液奶收入同比-6.1%，26Q1 同比增长2.3%，基本盘承压解除。25 年奶粉及奶制品实现收入同比+10.4%，26Q1 收入同比增长6.1%，其中25 年公司婴配粉、成人粉均位居市场第一并实现1pct 市占率提升。

冷饮销量同比+16.8%%抵消了价格小幅下滑影响使得收入同比+12.6%，并与奶粉及奶制品业务一起支撑了公司大盘全年微增，且其26Q1 收入仍同比+7.1%，继续驱动大盘增长。另公司非乳业务进入爆发增长期，25 年其他产品收入同比+112.3%，26Q1 进一步提速至241.0%。

成本及费用结构持续优化，盈利能力有所改善，经营业绩创历史新高。25年公司归母净利润近116 亿元，创上市以来历史新高，归母净利率同比改善2.7pct 至10%，26Q1 进一步提升至15.5%，盈利能力持续改善。其中，25 年及26Q1 公司毛利率同比分别提升0.6 和0.7 个百分点，成本持续改善；同期期间费用率分别下降0.3 和0.5 个百分点，费用持续优化；成本及费用端的改善共振共同推动了公司盈利能力的持续向好。

分红率超75%，持续兑现分红承诺，提升股东回报水平。25 年公司发布了25~27 年股东回报规划，承诺期间分红率不低于75%。25 年公司宣告拟派发现金分红总额达87.3 亿元，分红率为75.48%。另年内为增强投资者信心，公司进行了10.1 亿元的现金回购并注销股份，全年分红加回购总额占股东净利润比例达84.2%。

投资建议：我们预计公司26~28 年营业收入分别为1221.2/1276.3/1332.2亿元，分别同比增长5.3%/4.5%/4.4%；预计26~28 年归母净利润分别为121.6/131.8/145.5 亿元，分别同比增长5.1%/8.4%/10.4%，对应当前PE 分别为14/13/12X，维持“推荐”评级。

风险提示：原辅料价格上涨超预期、行业竞争加剧、食品安全风险。