事件：公司发布25年报和26一季报，25年公司实现营业收入1156.36 亿元，同比增长0.21%；归母净利润115.65 亿元，同比增长36.82%；扣非净利润110.68 亿元，同比增长84.13%。

26Q1 公司营业收入347.41 亿元，同比增长5.47%；归母净利润53.95 亿元，同比增长10.68%；扣非净利润53.29 亿元，同比上升15.11%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.90 元（含税），总金额为56.93 亿元，25 年度全年派发现金红总额87.29 亿元，分红率75.48%。公司年报和一季报利润表现超市场预期。2026 年经营计划为营业总收入1215 亿，利润总额136 亿。

投资评级与估值：略上调26-27 年盈利预测，新增2028 年，预测26-28 年公司归母净利润分别为125 亿、135 亿、147 亿（26-27 年前次为122、129 亿），同比增长7.7%、8.3%和8.8%，当前股价对应PE 估值为14x、13x、12x。公司作为国内乳制品领先企业，液奶方面，公司积极推新，抓住行业结构性机会和渠道新变化，高端品类渗透率依然有提升空间，低温产品快速增长；婴儿奶粉全渠道、全品类布局，长期看市占率仍有提升空间；成人营养、深加工、海外业务长期增长空间广阔。伴随上游原奶供需格局改善，行业竞争格局稳定，盈利能力有望稳步提升。公司去年分红率保持70%以上，估值性价比高，维持“买入”评级。

分产品看，25 年液体乳收入704.22 亿，同比下降6.11%，毛利率31.43%，同比增加0.45pct，主因结构优化和原奶成本下降，根据尼尔森与星图第三方数据，公司液态乳品零售额市占率为市场第一。25 年奶粉及奶制品收入327.69 亿，同比增长10.42%，毛利率41.58%，同比增加0.56pct，预计婴幼儿营养品25 年营收两位数增长，整体婴幼儿奶粉市占率18.3%，同比提高1pct，市占率第一，成人营养品收入两位数增长，成人奶粉市占率为25%，同比提高1pct，市占率第一。25 年冷饮产品收入98.22 亿，同比增长12.63%，毛利率37.89%，同比增加0.47pct，销量63.33 万吨，同比增长16.84%，冷饮业务量利齐升。26Q1 液体乳收入200.96 亿，同比增长2.32%，液态奶收入增速转正；奶粉及奶制品收入93.53 亿，同比增长6.13%；冷饮产品收入43.97 亿，同比增长7.1%。

25 年公司整体毛利率为34.58%，同比+0.7pct，主因奶粉冷饮等高毛利产品占比提升，产品结构优化，以及原奶成本下降；25 年销售费用率为18.58%，同比-0.4pct；管理费用率为4.06%，同比+0.19pct；销售净利率为9.96%，同比+2.63pct。26Q1 公司整体毛利率为38.37%，同比+0.7pct；销售费用率为16.71%，同比-0.21pct；管理费用率为3.68%，同比-0.1pct；26Q1 销售净利率为15.66%，同比+0.65pct。

风险提示：竞争格局恶化，食品安全事件。