事项：

公司发布2026 年中报。26H1 实现营收643.31 亿元，同比+4.13%；归母净利润57.59 亿元，同比-20.02%；扣非归母净利润55.96 亿元，同比-20.25%。单26Q2 实现营收295.90 亿元，同比+2.61%；归母净利润3.64 亿元，同比-84.35%；扣非归母净利润2.67 亿元，同比-88.82%。

评论：

液奶平稳、澳优拖累，26Q2 淡季营收仍显韧劲。26Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品分别实现营收164.94/74.93/46.76/6.4 亿元，同比+0.05%/-3.51%/+13.39%/+216%。液奶中，预计常低温业务均正增，淡季液奶仍体现较强韧劲；奶粉业务承压主要系澳优产品召回影响，预计公司内生奶粉业务仍实现高个位数增长；冷饮业务积极拓展新渠道新场景，Q2 在高基数基础上延续高增。此外，26Q2 公司经营性现金流净额60 亿元，同比+199%，销售回款同比+4.6%，现金流质量显著好转，实现高质量增长。

核心经营利润率明显提升，大额减值及所得税拖累报表。26Q2 毛利率为34.15%、同比持平，销售/管理/研发/财务费用率为18.97%/4.03%/0.77%/-0.83%，同比-0.96/+0.25/+0.11/-0.09pcts，精益费投成效显著。但因26H1 资产减值24.6 亿（澳优商誉/存货跌价分别减值15.5 亿/9.1 亿）、其中26Q2 体现24.1 亿，及26Q2 所得税同比+6.3 亿共同大幅拖累报表，故净利率为0.29%，同比-7.66pcts。若不考虑以上扰动，26Q2 核心经营利润同比增长约8%，内生盈利能力明显提升。

压力出清轻装上阵，持续强化股东回报。除澳优阶段性调整外，婴配粉行业受制于出生率下滑而持续承压，公司基于审慎原则集中计提商誉减值和存货减值，同时补提所得税，一次性将历史包袱出清，当前减值压力充分释放且渠道库存已降至低位，经营更为良性。展望下半年，考虑终端需求逐步企稳、原奶周期开启上行，利好龙头企业份额收回、买赠收缩及减值收敛（26Q2 大包粉减值、信用减值均已明显收敛），结合公司报表基数降低，公司经营有望逐季加速。与此同时，在前期25-27 年股东回报规划（现金分红比例不低于75%且每股不低于1.22 元）的基础上，公司本期再推10-20 亿元回购注销方案，价格上限39.53 元/股，预计占总股本0.40%-0.80%且全部用于注销，进一步彰显公司对长期价值的信心与担当。

投资建议：压力出清逐季加速、股息回购提供支撑，维持“强推”评级。考虑商誉减值及补税扰动，我们调整26-28 年业绩预测至99.6/130.1/140.6 亿元（前次预测为123.2/133.2/143.2 亿元），对应PE 为17/13/12 倍。当前外部环境明显改善、公司报表压力显著减轻，预计26H2 经营逐季加速，且以每股分红1.22元的底线测算，当前股息率已达4.7%，结合0.4-0.8%的回购注销，5%以上确定性收益仍突出，维持目标价36 元，对应27 年PE 约17.5 倍，维持“强推”评级。

风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格上涨不及预期等。