2Q26 核心经营业绩符合我们预期

公司公布1H26 业绩：收入645 亿元/同比+4.1%,净利润57.59 亿元/同比-20%；2Q26 收入297 亿元/同比+2.6%,净利润3.64 亿元/同比-84.4%,账面盈利低预期主要受澳优商誉减值15.4 亿元以及澳优存货跌价损失6 亿元,以及所得税调整影响5-6 亿元。1H 核心经营利润同比+9.7%,2Q 核心经营利润同比约+8%,符合预期。

发展趋势

液奶恢复正增，奶粉份额持续提升。1H26 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入同比+1.3%/+1.6%/+10.3%，2Q26 同比+0.1%/-3.5%/+13.4%。常温延续转正态势，金典表现好于液奶整体，公司继续坚持渠道健康运营与库存良性，常温端金典鲜活系列、安慕希整颗蓝莓酸奶、优酸乳果味新品拉动增长；我们预计低温2Q 高单增长，“秒鲜”鲜牛奶推出初期反馈良好，低温酸奶矩阵亦持续迭代。2Q我们预估剔除澳优影响金领冠奶粉收入同增中个位数，1H26 金领冠市占率同比+1.2ppt，持续逆势拓张态势，成人奶粉零售额份额达26.8%，持续行业领跑；冷饮在渠道拓展与新品驱动下保持双位数增长；奶酪乳脂业务面向餐饮客户实现双位数增长，原制马苏里拉奶酪产线投产，补齐高端原料自主供给能力。

经营核心利润率持续提升，一次性减值压制账面利润。2Q26 毛利率基本持平，销售费用率同比-1ppt，管理费用率同比+0.25ppt，毛销差持续改善，核心经营利润1H 同比+9.7%，2Q 同比+8%，核心经营利润率1H 同比+0.66ppt，2Q 同比+0.44ppt，核心净利润稳中有升。利润端主要拖累来自非现金性商誉减值损失、澳优存货减值损失及所得税调整影响，剔除后主业盈利能力与经营质量仍在改善通道。

产品、渠道与现金流夯实，下半年主业有望延续复苏态势。（接正文）

盈利预测与估值

考虑减值影响及行业竞争激烈，下调26/27 年盈利预测20%/2%至99.3/129.9 亿元，当前对应17/13 倍26/27 年P/E；考虑核心经营稳健，维持目标价34.5 元，对应22/17 倍26/27 年P/E 和30%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

需求复苏不及预期，原奶供给出清慢于预期。