事件：公司发布公告，26H1 实现营业总收入644.9 亿元，同比+4.1%；归母净利润57.6 亿元，同比-20.0%，剔除存货减值与澳优减值等因素，核心经营利润同比+10%。26Q2 实现营收296.6 亿元，同比+2.6%；归母净利润3.6 亿元，同比-84.4%，剔除减值因素后核心经营利润正增长。此外，公司发布回购股份方案，拟回购10-20 亿元用于注销，回购价格不超过39.53 元/股（含）。

26Q2 液体乳延续企稳，冷饮、营养健康与其他产品高增。公司26H1/26Q2收入均稳健增长，分产品看，液体乳26H1/26Q2 收入分别同比+1.3%/+0.1%，率先调整后已连续两个季度实现正增，上半年常温液态奶实现增长，低温业务持续拓展，鲜奶新品“秒鲜”月销环比快速提升。奶粉及奶制品26H1/26Q2收入分别同比+1.6%/-3.5%，判断澳优有所拖累；婴幼儿奶粉/成人奶粉零售额份额持续居于市场首位；同时，科学营养与精深加工表现亮眼，功能保健食品业务翻倍增长，ToB 奶酪、乳脂业务收入双位数增长。冷饮产品26H1/26Q2收入分别同比+10.3%/+13.4%，多款亿元营收明星新品贡献收入增量。其他产品26H1/26Q2 收入分别同比+228.2%/+216.5%，延续高速增长。

26Q2 净利率受一次性资产减值损失与税负因素扰动。26H1 归母净利率为9.0%，同比-2.7pct，主因计提存货减值+澳优商誉减值合计24.5 亿元；此外，26H1 所得税费用同比增加7.5 亿元，主要系税收法规执行标准更新，纳税基数有所提升。核心经营利润率实则同比提升0.66pct 至13%，具体拆分来看：

毛利率为36.4%， 同比+0.4pct，主要得益于产品结构优化及原奶成本下行；销售费用率为17.8%，同比-0.6pct，费效有所提升；管理费用率为3.8%，同比+0.1pct。26Q2 归母净利率为1.2%，同比-6.8pct，减值与补税相关影响主要集中于Q2 释放，经营层面毛利率同比基本持平，销售费用率同比-1.0pct；管理费用率同比+0.3pct，整体仍呈现改善趋势。

包袱落地有望轻装上阵，成人营养品+深加工+国际化空间广阔。短期来看，收入端，行业奶价回暖利好产业链与竞争格局，公司液态奶已经企稳，关注中秋、国庆双节旺季进一步提振需求；鲜奶、冷饮、精深加工等新品有望持续贡献收入增量； 利润端， 澳优当前已计提88%商誉减值， 预计后续有望轻装上阵。长期来看，公司龙头站位稳固，布局的深加工业务、成人营养品均为高附加值的蓝海赛道，2026 年产能正持续落地；海外市场远期亦有充足成长空间。

投资建议： 预计2026~2028 年收入分别为1217/1284/1341 亿元， 同比+5.0%/5.5%/4.4%，归母净利润分别为101/131/143 亿元，同比-12.8%/30.2%/8.5%，PE 为17/13/12X，考虑到公司行业地位领先、具备经营韧性，且股息率较高，维持“推荐”评级。

风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。