事件：伊利26H1 实现营收643.3 亿元，同比增长4.13%，归母净利润57.59 亿元，同比下滑20.02%，扣非归母净利润55.96 亿元，同比下滑20.25%；26Q2 单季度来看，公司实现营收295.9 亿元，同比增长2.61%，实现归母净利润3.64 亿元，同比下滑84.35%。

利润下滑非经营因素导致，主要系公司调整以前期间所得税的影响，以及计提资产减值损失24.6 亿，其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失约9.1 亿（对比去年同期增加约6 亿），澳优商誉减值15.5 亿。

经营稳健，26Q2 除奶粉外所有业务均实现正增长。分业务来看，公司26Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品分别实现营收164.94/74.93/46.76/6.39 亿元，同比+0.1%/-3.5%/+13.4%/+216.5%，除奶粉业务略有下滑外，其余业务均实现正增长，基本面经营情况整体向好。26H1 公司常温液态奶坚持渠道精耕，同时积极把握新兴渠道机遇，在代表性新兴渠道会员店、零食店、即时零售、2B 渠道均实现营收双位数及以上增长；婴儿奶粉业务继续位居全国零售额市场份额第一；成人奶粉业务零售额市场份额提升到26.8%，持续位居行业第一；乳制品深加工业务方面，持续丰富产品矩阵，推进大客户定制开发，陆续落地生产基地以满足科学营养和专业餐饮业务的发展需求；冷饮业务继续稳居市场第一。

非经营性项目扰动短期盈利，预计后续盈利将修复。盈利能力方面，公司26Q2 单季度毛利率对比去年同期下降0.04pct 至34.15%。费用率来看，26Q2 公司销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别对比同期-0.95/+0.25/+0.12/-0.08pct 至18.92%/4.02%/0.77%/-0.83%，净利率下降了7.65pct 至0.29%。公司中报业绩下滑，主要来自计提减值和调整所得税的非经营性影响，而本次计提减值后，公司剩余商誉资产已大幅降低至约6 亿元，大幅减值风险或基本出清，且所得税调整预计为一次性影响，我们认为后续利润或将修复。

盈利预测与评级： 我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为100.69/130.53/139.38 亿元，同比增速分别为-12.94%/+29.64%/+6.78%，当前股价对应的PE 分别为17/13/12 倍。此外，公司拟以集中竞价方式回购10-20 亿元股份并全部注销，叠加25-27 年不低于75%的分红承诺，我们按8 月27 日股价测算，公司27 年股息率或为5.88%-5.9%，剔除商誉减值计提的影响后，考虑到公司当前经营向好，且红利价值凸显，上调至“买入”评级。

风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等