2026H1 公司实现营业总收入644.90 亿元，同比增长4.1%；主营业务收入637.75 亿元，同比增长4.0%；归母净利润57.59 亿元，同比下降20.0%；扣非归母净利润55.96 亿元，同比下降20.3%。报告期确认资产减值损失24.56亿元，其中存货减值9.08 亿元、澳优相关商誉减值15.47 亿元，是报表利润承压的主要原因。公司定义的核心经营利润为83.84 亿元，同比增长9.7%，核心经营利润率13.00%，同比提升0.66 个百分点。

事件点评

2026H1 液体乳业务实现收入365.90 亿元，同比增长1.3%，收入和销量均实现提升，产能利用率同步改善；液体乳毛利率34.2%，同比提升2.42 个百分点，是公司毛利率改善的主要来源。常温液态奶通过品牌组合优化和健康功能新品恢复增长，会员店、零食量贩、即时零售及2B 等新渠道均实现双位数及以上增长；低温业务通过网点扩张、商超调改和定制化新品提升渗透。我们认为，原奶成本红利、渠道结构优化共同支撑液体乳利润弹性，核心基本盘已由单纯规模竞争转向结构和效率驱动。

2026H1 奶粉及奶制品、冷饮分别实现收入168.45 亿元和90.73 亿元，同比分别增长1.6%和10.3%。婴幼儿奶粉市场份额18.6%，同比提升0.6 个百分点，金领冠有机系列增长50%以上；成人营养市场份额26.8%，欣活实现双位数增长、蓓畅增长20%以上，健康食品增长100%以上。B 端奶酪及乳脂业务实现双位数增长，年产1 万吨原制马苏里拉产线已于2026 年3 月投产；冷饮业务保持双位数增长。海外方面，印尼业务收入增长约20%，菲律宾业务实现翻倍。我们看好婴配粉份额提升、成人营养、专业餐饮和海外本地化共同降低液体乳单一品类依赖。

2026H1 主营业务毛利率36.30%，同比提升0.25 个百分点；销售费用率17.73%，同比下降0.57 个百分点，核心经营利润率提升至13.00%。经营活动现金流净额97.59 亿元，同比增长229.25%，显著高于同期净利润；资本开支13.04 亿元，低于上年同期14.53 亿元，体现产能建设节奏趋于克制。

公司集中确认澳优商誉及存货减值后，商誉账面余额由年初21.82 亿元降至6.33 亿元，后续同类减值对报表利润的拖累有望减轻。结合2025 年度75.48%的现金分红率，我们认为公司具备较强的现金创造与股东回报能力。

投资建议

预计2026-2028 年营业收入分别为1217.37/1279.19/1342.36 亿元，　　同比增长5.0%/5.1%/4.9%；归母净利润分别为105.33/137.87/155.63亿元，同比增长-8.9%/30.9%/12.9%；EPS 分别为1.67/2.18/2.46 元。以2026 年9 月1 日收盘价26.50 元测算，对应PE 约15.9/12.2/10.8 倍。

公司乳制品全产业链、品牌及渠道壁垒稳固，多品类平台和海外业务打开中长期空间，高现金分红提供估值支撑，随着原奶价格企稳回升，公司作为头部乳企公司，也积极打开更多良性竞争空间。首次覆盖，我们给予“买入-A”评级。

风险提示

原奶价格上涨超预期，导致液体乳及奶粉毛利率承压；

液体乳需求恢复、产品结构升级或渠道改革不及预期；

奶粉、奶酪、冷饮及成人营养市场竞争加剧，费用投放转化不及预期；

澳优经营改善、库存消化不及预期，或新增资产减值影响利润；

海外经营、汇率波动及食品安全风险。