事件概述

26H1 公司实现营业总收入 644.9 亿元，同比 +4.1%；核心经营利润83.8 亿元，同比+9.7%，归母净利润57.6 亿元，同比 -20.0%；扣非归母净利润 56.0 亿元，同比 -20.2%。26Q2 公司实现营业总收入 296.6 亿元，同比 +2.6%；归母净利润 3.6 亿元，同比 -84.4%；扣非归母净利润 2.7 亿元，同比 -88.8%。收入符合市场预期，归母净利润低于市场预期，核心经营利润超过市场预期。

分析判断

26Q2 收入符合预期，液态奶企稳、奶粉受澳优拖累、冷饮延续高增分业务看， 26H1 液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮分别实现收入365.9/168.5/90.7 亿元， 同比+1.3%/+1.6%/+10.3%；26Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入164.9/74.9/46.8 亿元，分别同比+0.1%/-3.5%/+13.4%。

我们认为液体乳中常温液态奶实现营收增长，但 Q2 传统淡季叠加基数因素，整体表观增速仅基本持平；公司液体乳零售额份额稳居行业第一，低温酸奶市场份额提升，常低温渗透率均持续提升，新兴渠道（会员店、零食店、即时零售等）均实现双位数及以上增长，动销表现好于报表收入；- 我们判断奶粉及奶制品26Q2 同比下滑主因澳优国际供应链与库存调整拖累，而伊利奶粉主业表现稳健，"金领冠"有机系列零售额同比延续高增长，整体婴幼儿奶粉零售额份额继续全国第一；我们预计下半年随澳优扭亏及库存去化，奶粉业务有望企稳回升；

我们认为冷饮26Q2 延续高增，份额稳居市场第一，"巧乐兹""甄稀"结构升级驱动，旺季有望维持。

毛利率改善、费用率下降，一次性减值（商誉+存货）压制表观利润26H1/26Q2 毛利率分别36.4%/34.2%，分别同比+0.4pct/持平。26H1/26Q2 销售费用率分别17.7%/18.9%，分别同比-0.6/-1.0pct，26Q2 在世界杯营销投入增加的情况下仍然实现费用效率提升。26H1/26Q2 管理费用率分别3.8%/4.0%，同比+0.1/+0.3pct；26H1 核心经营利润率13.0%，同比 +0.7pct，运营效率持续改善。

我们认为26H1 归母净利润-20.0%主要是一次性因素所致：公司计提资产减值损失合计24.6 亿元（26Q2 单季24.1 亿元），其中商誉减值15.5 亿元、存货跌价损失9.1 亿元，我们预计主要源于澳优。此外所得税同比+72.4%由25H1 的10.4 亿元提升至26H1 的17.9 亿元。剔除资产减值和税收影响后我们估计26H1 净利润 81.2亿元，同比 +12.2%；调整后净利率 12.6%、同比 +0.9pct，核心经营质量实质改善。

现金流大幅改善，全年收入中个位数、核心经营利润率提升目标不变26H1 经营活动现金流净额 97.6 亿元，同比+229.2%，主因销售商品现金流入增加、购买商品现金流出减少，合同负债 49.5 亿元同比 +7.5%，经营质量稳健。我们判断 26Q2 表观利润承压的核心在于奶粉（澳优）一次性减值，下半年随注册制/库存扰动归整、常温增速继续提升、澳优扭亏为盈，收入增速有望环比提升；叠加毛利率弹性与费用严控延续，核心经营利润率提升具备确定性。全年收入中个位数增长、核心经营利润率继续提升的目标不变。

投资建议

根据中报调整盈利预测，26-28 年收入由1214/1244/1264 亿元下调至1207/1261/1294 亿元；归母净利润由121/129/135 亿元调整至103/135/142 亿元；EPS 由1.92/2.04/2.14 元调整至1.62/2.14/2.25元。2026 年9 月1 日收盘价26.5 元对应P/E 分别为16/12/12 倍，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响收入业绩；新品销售不及预期等。