农业农村部监测数据显示，截至8 月末，全国奶牛存栏575.9 万头，环比去化0.9 万头，去化幅度较7 月（环比0.4 万头）重新扩大，产能出清方向并未改变。26 年8 月全国平均合同奶价已回升至3.06 元/公斤、散奶价格回升至3.31 元/公斤；叠加季节性因素，9 月前两周散奶均价达3.63 元/公斤。

需求端，26 年1-7 月乳制品产量同比+6%，结束了24-25 年的同比负增长。

原奶板块：8 月存栏去化重新加速，供需两端同步改善1）供给端：截至26 年8 月末，全国奶牛总存栏575.9 万头，较24 年2 月高点累计去化72.6 万头，年内去化15.6 万头，其中8 月环比去化0.9 万头、较7 月幅度扩大。结构上看，本轮周期合计淘汰后备牛约50 万头，成母牛占比由23 年的50.8%提升至当前53.8%。此外，进口端补充同步收缩，25全年/26M1-7 进口活牛数量分别同比-47%/-31%。展望看，随行业单产持续提升，我们预计26 年总产量或仍同比上行；至27-28 年，受成母牛集中去化、后备牛补栏节奏有限影响，原奶供给将更为紧缺。

2）需求端：经历24-25 年连续负增长后，26 年1-7 月乳制品产量同比增长6%，需求端进入上行期。伴随后续深加工业务的国产替代持续推进，27-28年需求端有望持续改善。

3）价格端：近期散奶价格大幅上扬并超过合同奶价，26 年8 月全国平均合同奶价回升至3.06 元/公斤（环比+0.01 元/公斤）、散奶价格回升至3.31元/公斤（环比+0.30 元/公斤）；叠加季节性因素，9 月前两周散奶均价达3.63 元/公斤（环比+0.32 元/公斤）。

肉牛板块：国内肉牛价格延续普涨态势，巴西配额或已见底1）国内：肉牛价格延续普涨态势，犊牛端弹性突出。据钢联数据，截至9月16 日，犊牛/育肥公牛/能繁母牛/淘汰母牛周度均价同比+30%/+16%/-2%/+34%；26 年9 月至今的均价环比上月分别+6.6%/+6.0%/+0.6%/+9.2%。

终端牛肉价格同步走高，26 年以来的牛肉均价同比+8.3%，26 年9 月至今的均价环比8 月+3.3%。结构上看，犊牛价格涨幅显著领先，反映下游育肥补栏需求旺盛；能繁母牛价格维稳显示基础能繁产能并未出现明显扩张。

2）进口：据钢联数据，26M1-7 中国累计进口牛肉179 万吨（同比+14%），占26 年配额的67%；26M1-7 中国源自巴西的进口牛肉量为101 万吨（同比+37%），占其配额的92%，考虑到8 月发货在途的牛肉，我们预计巴西牛肉配额已基本见底；此外，26M1-7 中国自巴西以外进口牛肉量为78 万吨（同比-7%），主要受贸易环境制约、不同国别牛肉产品结构存在差异等因素影响；我们认为进口供给端的约束或进一步夯实下半年牛价景气度。

投资建议：奶肉联动效应持续凸显，双周期共振释放盈利弹性原奶供给端持续去化&需求端弱复苏之下，26H2 原奶周期有望走向供需平衡、原奶价格有望企稳回升，上游牧场的盈利弹性或持续释放，下游乳企的竞争费用亦有望收敛。推荐下游乳企龙头伊利股份及上游牧业龙头优然牧业/现代牧业。

风险提示：需求恢复不及预期、产能去化不及预期、奶价反弹不及预期。