核心观点

2026 年原奶价格企稳与温和回升预期有望带动龙头液奶表现逐步好转，成人粉、乳品深加工、冷饮、牛肉等业务在新品与渠道深耕带动下有望继续双位数以上增长，优然等牧业公司报表好转预期进一步增厚公司利润表，看好公司盈利能力释放。目前乳制品行业格局稳定，公司具备全品类、全渠道、全产业链的显著优势，持续扩大在行业中的领先地位，内生盈利能力仍在长期提升通道，当前盈利周期拐点已至。

事件

公司发布2026 年中报

公司26H1 实现营业总收入644.90 亿元，同比+4.13%；实现归母净利润57.59 亿元，同比-20.02%；实现扣非归母净利润55.96 亿元，同比-20.25%。

公司26Q2 实现营业总收入296.65 亿元，同比+2.59%；实现归母净利润3.64 亿元，同比-84.35%；实现扣非归母净利润2.67 亿元，同比-88.82%。

简评

Q2 收入符合预期，澳优减值拖累

分业务看，26Q2 液体乳实现收入164.94 亿元，同比+0.05%；奶粉及奶制品实现收入74.93 亿元，同比-3.51%，主因澳优拖累；冷饮实现收入46.76 亿元，同比+13.39%；其他产品实现收入6.39亿元，同比+216.47%。26H1 高端白奶、常温酸奶、常温乳饮料全面增长；金典等细分品类第一品牌持续引领行业，稳居第一；优酸乳持续增长；味可滋双位数增长；“畅轻”与“宫酪”带动公司低温酸奶品类市场份额提升。26H1 公司婴幼儿奶粉市占率持续提升，稳居全国零售额市场份额第一，旗下“金领冠”品牌一段婴幼儿奶粉零售额全行业第一，“金领冠”品牌有机系列零售额同比增长50%以上，成人奶粉业务持续位居行业第一，欣活、倍畅等品牌均实现双位数增长。冷饮业务连续31 年稳居行业第一。上半年公司上市红心苹果与血橙口味“嚼柠檬”，带动优酸乳品牌营收高个位数增长。分渠道看，26Q2 经销实现收入277.24亿元，同比+0.57%；直营实现收入15.78 亿元，同比+56.45%。

Q2 核心业绩稳健，一次性减值扰动

26H1/26Q2 毛利率分别36.4%/34.2%，分别同比+0.4pct/持平。26H1/26Q2 销售费用率分别17.7%/18.9%，分别同比-0.6/-1.0pct，26Q2 在世界杯营销投入增加的情况下仍然实现费用效率提升。26H1/26Q2 管理费用率分别3.8%/4.0%，同比+0.1/+0.3pct；26H1 核心经营利润率13.0%，同比+0.7pct，运营效率持续改善。26H1 资产减值损失共计24.6 亿元，其中主要由澳优商誉减值和存货减值构成，以及26Q2 所得税同比增加6 亿元。 剔除资产减值和税收影响后，公司经营质量实质改善。

此前公司制定25-27 年股东回报计划，每股派发现金红利不低于24 年水平1.22 元/股。公司宣布将启动回购注销计划，以自有资金回购10~20 亿元股份。

盈利预测：预计2026-2028 年公司实现1202.14、1264.71、1334.90 亿元，实现归母净利润103.70、131.30、143.62亿元，维持“买入”评级。

风险提示：

1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

2、原奶价格持续下行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来上游原奶供给过剩，原奶价格持续下行，给公司造成喷粉减值损失等，将影响企业盈利水平。

3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。