本篇报告主要通过对历史上中外资金对食品饮料板块配置的几轮分歧进行复盘，我们发现，海外资金偏爱配置市值大、盈利质量好（ROE、EPS）、竞争地位较强的产业龙头；在配置逻辑和审美上看重行业竞争地位、格局，股东回报等，同时中线配置更加追求“比较优势”；在择时上关注绝对估值&相对环境。

当前随着国内公募资金对部分品种（如白酒）的仓位调减以及结构变化（集中度显著提升），我们认为海外资金的边际定价力量在上升。因此无论从上市公司层面还是投资者层面，关注海外配置逻辑都有一定意义，也呼吁相关消费类上市公司在回报率（如回购分红）、ESG 披露等层面加强关注。

外资在A 股消费买了什么？偏好市值大、盈利质量好（ROE、EPS）、竞争地位较强的产业龙头。行业上以食品饮料、家电、医药为代表。

外资在配置逻辑和审美上有何不同？除了传统的个股盈利和增长之外，外资在行业竞争地位、格局，以及股东回报，ESG 等环节上也非常看重。同时，我们发现全球配置资金，中线配置更加追求“比较优势”，如以内生消费为主的，更加关注人均消费量和以此为基础的规模效应，如中国上市公司的高端白酒单品规模是全球最高的，海外的高端烈酒是分散的并且很多没有上市。另外，不少制造业中具有全球供应链或者成本优势的，也属于中国优势资产。

外资在估值体系上有何不同？外资配置过程中，有更加严格的交易纪律，如在估值短期超过回报率较高分位的时候，会选择卖出止盈，而非关注边际的事件催化剂。另外，估值体系也在全球比较之列，如我们曾在《全球视野看中国消费股的估值水位》中提到的可以拉齐看各类类似资产的全球估值水位，这解释了为什么外资对海天味业的估值定价一直高于内资。

外资考虑哪些因素进行择时配置？本文以五粮液为例，复盘历史上内外资的几次分歧，从中总结规律，可以发现：1）外资的底部与估值信号更加高度相关，在估值跌入长期低估区间考虑越跌越买；2）外资关注宏观变化，但这种宏观是基于全球比较的，在中国削弱但全球削弱更多区间选择加配中国；3）无风险利率水平作为机会成本和折价因子是重要影响因素，如美债收益率指标下行区间，海外资金更加偏好回报不高但足够确定的优质资产、红利资产配置。

为什么加大对海外配置的资金行为研究？随着国内公募资金对部分品种（如白酒）的仓位调减以及结构变化（集中度显著提升），国内重仓股比例和沪深港通持股比例基本拉平，我们认为海外资金的边际定价力量在上升。因此无论从上市公司层面还是投资者层面，关注海外配置逻辑都有一定意义，也呼吁相关消费类上市公司在回报率（如回购分红）、ESG 披露等层面加强关注。

风险提示：宏观经济波动、国际形势复杂、竞争加剧、个股与行业表现分化等