本报告导读：

收入波动主因渠道调整，成本红利叠加费率优化持续释放盈利。每股拟派1.2 元（含税）分红率约73%，同时拟回购10-20 亿元用于注销，回购视同分红后股息率超4.6%。

投资要点：

维持增持评级。考虑渠道调整及一次性收益影响，上调24 年EPS至2.04元(1.92 元)，下调25 年EPS 至1.94 元(2.23 元)，给予26 年EPS 2.16 元，参考可比公司估值给予24 年17X PE，维持目标价35 元。

2023 年以量增为主，成本下行释放盈利。2023 年实现总营收1261.8 亿元、同比+2.44%，扣非净利100.3 亿元、同比+16.78%；23Q4 总营收-1.82%，扣非净利+56.49%。23 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别增长0.7%/5.1%/11.7%/60.7%，以量驱动为主。全年毛利率32.80%、+0.29pct 主要受益于奶价下行，费效提升推动销售和管理费率同比分别-0.71pct、-0.25pct，扣非净利率7.95%、同比+0.98pct。

24Q1 收入低于预期主因渠道调整。24Q1 总营收325.8 亿元、同比-2.58%，扣非净利37.3 亿元、同比+7.97%，收入低于预期主因液体乳收入下滑6.8%，春节后公司依据市场表现主动进行渠道调整，控制出货节奏消化渠道库存，液奶受影响较大；利润符合预期，其中归母净利与扣非净利差额近22 亿元主因24 年1 月全资子公司转让所持矿业公司昌吉盛新95%股权，交易对价26.47 亿元增厚投资收益。

24 年计划实现总营收1300 亿元、利润总额147 亿元。收入端，液奶渠道梳理初见成效，预计增速将逐步修复；婴配粉行业压力有所缓解，成人粉业务持续增长；冷饮持续受益集中化；奶酪发力B 端带动增长。利润端，产品结构优化和效率提升将推动盈利能力进一步增强。

风险提示：行业景气波动、竞争加剧。