事件：公司发布2023 年年报。实现营收437.34 亿元，同比+17.89%；归母净利润14.21 亿元，同比+12.17%；扣非归母净利润12.22 亿元，同比+45.85%。单季度看，2023Q4 营收174.26 亿元，同比+18.67%；归母净利润3.91 亿元，同比+30.66%；扣非归母净利润3.73 亿元，同比+87.52%。

1、营收层面：2023 公司实现营收437.34 亿元，同比增长17.89%。

航空发动机及衍生品实现营收（408.93 亿元，同比+18.17%），毛利率（10.54%，+0.38pct）；外贸出口转包业务实现营收（19.48 亿元，同比+18.04%），毛利率（14.42%，+1.49pct），主要是出口订单增长带动毛利率提升；非航空产品及其他业务实现营收（2.62 亿元，同比-16.9%），（毛利率19.73%，同比-3.6pct），主要是民品收入减少，非航业务规模下降导致规模效应下降。

子公司层面：

1）黎明公司：实现营收（262.35 亿元，同比+19.16%），利润总额（6.78亿元，同比-13.61%）。

2）南方公司：实现营收（77.75 亿元，同比-0.86%），利润总额（4.48亿元，同比+13.48%）。

3）黎阳公司：实现营收（49.08 亿元，同比+45.07%），利润总额（-0.69亿元）。

4）公司本部：实现营收（129.74 亿元，同比+21.12%），利润总额（6.54亿元，同比+14.67%）。

2024 年度经营目标：预计实现总营收 497.62 亿元，较2023 年同比增长13.78%；其中航空发动机及衍生产品464.82 亿元，较2023 年同比增长13.67%；外贸出口转包20.79 亿元，较2023 年同比增长6.72%，非航空产品及其他6.33 亿元，同比增长141.38%。预计实现归母净利润15.12 亿元，较2023 年同比增长6.4%。

2、盈利层面：2023 年公司实现归母净利润14.21 亿元，同比增长12.17%。公司整体毛利率（11.08%，同比+0.26pct），主要是产品销售量增加，单位固定成本略有下降。销售净利率（3.47%，同比-0.17pct），主要是公司2023 年计提减值准备4.81 亿元（其中应收账款坏账准备1.18亿元，存货跌价准备3.63 亿元，固定资产减值准备24.59 万元）。以及2023 年公司税金及附加2.68亿元，同比增长120.65%。期间费用率6.5%，较2022 年下降0.31pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.14/-0.13/-0.65/+0.62pct，研发费率减少主要是课题项目投入减少，财务费率增长主要是利息费用增加、利息收入减少、汇兑收益减少。

2023 年公司归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长12.17%、45.85%，盈利质量显著提高。从过去三年数据看，公司公允价值变动净收益（分别为-0.28、0.31、-1.45 亿元）、资产+信用减值损失（分别为-4.94、-4.59、-4.81 亿元）、非经常性损益（分别为4.82、4.3、2.0 亿元），利息收入（分别为1.24、1.06、0.49 亿元），2023 年公司在非经常损益收益、利息收入均下降情况下扣非归母净利润同比提高45.85%，表明产品获利能力提升，公司有望进入盈利能力持续提升阶段。

3、资产负债表：中期需求旺盛，2024 年维修后市场放量可期。2023 年末公司合同负债118.76 亿元，中期需求仍然旺盛；应付账款179.78 亿元，较2022 年末增长38.54%，主要是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加；存货296.63 亿元，较2022 年末增长15.27%，其中原材料、库存商品、发出商品分别同比增长51.38%、48.08%、55.84%；固 定资产210.58 亿元，较2022 年末增长6.37%；在建工程24.49 亿元，较2022 年末增长4.63%，其中公司本部航空发动机修理能力建设项目工程进度已达到100%，为航空发动机维修后市场放量奠定基础。

投资建议：航发动力是军工核心资产之一，2023 年公司扣非归母净利润同比增长45.85%已表明其产品盈利能力已走向提升通道，我们预计公司将迎来营收稳健增长、利润加速成长的发展阶段。我们预计2024~2026年归母净利润分别为17.87、22.61、28.73 亿元，对应PE 分别为51X、40X、32X，维持“买入”评级。

风险提示：增值税政策变化影响；武器装备降价超预期。