航发动力(600893)：2023超额完成预算目标黎阳公司营收增速较快

事件：公司发布2023 年年度报告。

超额完成年度营收与利润预算，黎阳方向营收增速较快公司2023 年实现营业收入437.34 亿元，同比+17.89%，完成年度预算422.65 亿元的103.48%；归母净利润14.21 亿元，同比+12.17%，完成预算值13.58 亿元的104.64%；扣非归母净利润12.22 亿元，同比+45.85%，主要是产品获利能力增强。

公司整体实现销售毛利率 11.08%，同比+0.26pcts，实现销售净利率 3.47%，同比-0.17pcts。2023Q4 公司实现营收174.26 亿元，同比+18.67%，环比+104.23%；归母净利润 3.91 亿元，同比+30.40%，环比+27.76%；扣非归母净利润3.73 亿元，同比+87.52%，环比+25.40%。

公司主要全资控股子公司为黎明公司、南方公司、黎阳公司。2023 年，黎明公司实现营收262.35 亿元，同比+19.16%，实现利润总额6.78 亿元；南方公司实现营收77.75 亿元，同比-0.86%，利润总额4.48 亿元；黎阳公司实现营收49.08 亿元，同比+45.07%，利润总额-0.69 亿元。母公司实现营收129.74 亿元，同比+21.12%，利润总额6.54 亿元，同比+14.67%。我们认为：从子公司看，黎阳公司营收增速较快，其产品中等推力发动机未来需求较广，有望保持较快增长；南方公司主要产品为涡轴、涡桨，或保持平稳发展；母公司与黎明主要产品为大推力发动机，下游应用主要为运输机与战斗机等，未来有望持续增长。同时伴随公司产品持续交付上量带来的规模效应，一装一试未来的逐步推广带动成本端优化，公司毛利率有望进入上行通道。

财务费率小幅提升，存货保持高位

费用端：2023 年，公司期间费用率为6.50%，同比-0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.08%，3.58%，1.27%，0.57%，同比分别变动-0.15，-0.13，-0.65，+0.62pct。公司费用端整体保持平稳，财务费用增加的主要原因：一是带息负债规模增加，利息规模增加，二是存款利息收入减少，三是汇兑收益减少。2023 年公司税金及附加共2.68 亿元，同比+119.67%，主要系国家相关税改政策影响，流转税增加导致附加税增加。2023Q4，公司期间费用率为 4.87%，同比-1.22pct，环比-3.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.60%，2.75%，0.86%，0.66%，同比分别变动-0.25，+0.37，-1.53，+0.19pct，环比分别变动-0.82，-1.23，-0.94，-0.29pct。

资产负债端：2023 年末公司存货296.63 亿元，较期初提升15.27%，主要原因是客户需求增加，产品交付增加。合同负债118.76 亿元，较期初减少23.59%，主要是随着产品交付数量增多，确认收入减少合同负债。应付账款达 179.78 亿元，较期初提升38.54%，主要原因是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。短期借款达 85.14 亿元，较期初提升322.32%，主要是短期融资需求增加。我们认为：公司在管理上持续精益，整体费用情况保持平稳，公司存货仍处于高位或处于积极备产备货阶段，未来随着产品交付公司业绩或持续提升。

盈利预测与评级：我们认为公司作为我国主战机型发动机龙头供应商，正处于产品交付提速、现有型号需求放量、未来型号pipeline、后端维修市场稳步增长的阶段，公司短中长期均具备良好发展趋势。考虑公司毛利率已逐渐企稳，我们调整公司2024-2026 年的预测归母净利润为17.21、20.93、26.03 亿元（原值24-25 年为16.41/19.77 亿元），对应 PE 为52.75、43.37、34.88 倍，维持“买入”评级。

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