投资要点

事件：公司发布2024 年&2025 年一季度报告。2024 年公司实现营业收入844.92 亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96 亿元，同比增长19.28%；扣非归母净利润325.08 亿元，同比增长18.17%；加权平均ROE同比提高2.19pct，至15.71%。公司以2024 年末总股本244.68 亿股为基数，每10 股派发现金股利9.43 元（中期已发2.10 元），共分派现金股利230.74 亿元，分红比例71%。2025 年一季度公司实现营业收入170.15 亿元，同比增长8.68%；归母净利润51.81 亿元，同比增长30.56%；扣非归母净利润52.33 亿元，同比增长31.49%。

2024&2025Q1 发电量稳增，财务费用持续改善。2024 年公司归母净利润324.96 亿元，同比增长19.28%，符合预期。2025 年一季度公司归母净利润51.81 亿元，同比增长30.56%。2024 年归母净利润增速大幅超过收入增速，主要系财务费用下降14.25 亿元，同时投资收益增加5.08亿元。2025 年一季度归母净利润增速大幅超过收入增速，主要系随发电量增加成本维持稳定，同时财务费用下降3.70 亿元。公司水电总装机容量 7179.5 万千瓦，其中，国内水电装机 7169.5 万千瓦，占全国水电装机的 16.45%。2024 年，公司境内所属六座流域梯级电站发电量2959.04 亿千瓦时，同比增长 7.11%。2025 年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约576.79 亿千瓦时，较上年同期增加9.35%。

2025 年，在乌东德水库来水总量不低于1250 亿立方米、三峡水库来水总量不低于4300 亿立方米，且年内来水分布有利于发电的情况下，公司六座梯级电站力争实现年发电量3000 亿千瓦时。

鼓励市场化交易&六库联调持续发挥作用，期待公司量价齐升。1）六库联调带来发电增量。公司科学开展六库联调，进一步提高水资源的使用效率，2024 年节水增发128.7 亿千瓦时。2）市场化占比进一步提升、上网电价上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定；葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023 年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主。2024 年公司市场化交易电量占比提升至38.6%（2023 年37.8%）；上网电价为285.52 元/兆瓦时（2023 年281.28 元/兆瓦时），同比增加4.24 元/兆瓦时。

盈利预测与投资评级：考虑到公司2025 年力争实现3000 亿千瓦时发电量，我们上调2025-2026 年、引入2027 年对公司归母净利润的预测至350.28（原值341.82）/367.15（原值354.25）/370.87 亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前 PE 20.6/19.7/19.5 倍（估值日 2025/4/30），按照2025 年分红比例70%计算，对应股息率3.4%（估值日 2025/4/30），维持“买入”评级。

风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险