事件：公司202 4/25Q1 实现营业收入 844.92/170.15 亿，同比增长8.12/8.68%；归母净利润324.96/51.81 亿，同比增长19.28/30.56%；扣非归母净325.08/52.33 亿，同比增长18.17/31.49%；EPS 为1.3281/0.2117元/股，同比增长19.28/30.56%；拟全年每股派发现金红利人民币0.943元（含税），分红率71%。

点评：来水同比明显改善，水电业务稳健增长。公司水电总装机容量7179.5 万千瓦，其中国内水电装机7169.5 万千瓦，占全国水电装机的16.45%。2024 年，公司境内所属六座流域梯级电站发电量2959.04 亿千瓦时，同比增长7.11%，境内水电业务实现营业收入744.79 亿元，同比增长7.87%，毛利率达到62.51%，同比增加1.54 个百分点。25Q1，乌东德水库和三峡水库来水总量分别较上年同期偏丰12.50%、11.56%，境内梯级电站总发电量576.79 亿千瓦时，同比增长9.35%，毛利率同比增长4.86 个百分点至52.98%，毛利同比增幅达14.80 亿，带动归母净利润同比增长12.13 亿，业绩持续稳健增长。

投资收益同比增长，长期借款明显降低。2024/25Q1，公司实现投资收益52.58/9.07 亿，同比增长5.07/0.06 亿，财务费用111.31/24.81 亿，同比减少14.29/3.72 亿，助力公司业绩持续增长。25Q1 末资产负债率持续降至59.65%，较24Q1 末下降2.24 个百分点，长期借款同比/环比大幅下降36.37/32.60%至1,069 亿，财务费用及资产负债率有望持续下降。

围绕主业多元发展，储能绿电顺利推进。公司甘肃张掖等抽蓄项目建设按计划推进，新能源项目投资开发、运维管理持续发力，金下“水风光一体化基地”建设稳步实施，江苏如东二期100 兆瓦/200 兆瓦时共享储能项目成功并网，全国首艘万吨级纯电动散货船开工建设，全国内河首艘纯电动清漂船顺利下水，海外业务稳健发展。

每股股利同比增长，长期投资价值显著。2024 年公司分红率71.00%，虽然较上年73.66%有所降低，但受益于归母净利润明显增长，每股股利同比增长15%，创历史最高水平。考虑到公司分红承诺及中期分红有望常态化，叠加业绩有望稳健增长，公司长期投资价值较为显著。

盈利预测：预计2025-2027 年公司营业收入860.21/874.61/888.11 亿，归母净利润339.59/352.36/364.67 亿，EPS 1.39/1.44/1.49 元，对应PE21.26/20.49/19.79 倍，维持“买入”评级。

风险提示：国内外宏观形势变化超预期、长江来水不及预期、上网电价不及预期、非水电业务盈利不及预期、盈利预测与估值模型不及预期等。