事件：公司发布2024 年和2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入844.92亿元，同比+8.12%；实现归母净利润324.96 亿元，同比+19.28%；实现扣非归母净利润325.08 亿元，同比+18.17%。2025 年Q1，公司实现营业收入170.15 亿元，同比+8.68%；实现归母净利润51.81 亿元，同比+30.56%。

来水较好助推蓄能持续释放，上网电量保持增长。2024 年和2025 年Q1 全国来水情况整体较好，其中乌东德水库来水较同期分别偏丰9.19%和12.50%，三峡水库来水较同期偏丰9.11%和11.56%，进而带动公司发电量稳步提升。2024 年，公司境内所属六座梯级电站总发电量分别实现2959.04亿千瓦时，同比增长7.11%，创历史新高。2025 年Q1，公司发电总量达到576.79 亿千瓦时，同比分别增长9.35%。根据公司预测，2025 年，在乌东德来水总量不低于1250 亿立方米，三峡水库来水总量不低于4300 亿立方米，且全年来水分布有利于发电的情况下，公司六座梯级电站有望实现年发电量3000 亿千瓦时，保持稳健增长态势。

市场化交易比例不断攀升，综合上网电价有所提高。根据公司年报，2024年，公司市场化交易电量达到了1136.7 亿千瓦时，同比+9.55%，占总上网电量的比例达到了38.6%，较2024 年进一步提升0.8 个百分点。2024 年，公司境内水电上网电价为285.52 元/兆瓦时，较2024 年的281.28 元/兆瓦时提高1.51%，综合上网电价有所提高。2025 年，考虑到全国多地长协电价有所下调，公司外送电电价或受其影响有所波动，但考虑到水电价格较火电、风光等更低，我们认为长期来看水电上网电价应该稳定性较强，叠加来水推动电量提升，公司营收端有望保持稳健增长。

费用减少增厚业绩，稳定分红预期凸显红利属性。2024 年公司财务费用为111.31 亿元，同比减少14.29 亿元；2025 年Q1 公司财务费用同比继续减少13.05%，推动业绩表现较好。水电资产具备强大的现金流能力，且公司作为全球最大的水电上市公司，多年来分红比例保持在70%以上。2024 年底，公司股息率达到3.19%，考虑到未来公司业绩有望稳健增长，股息率仍有提升空间，结合当前10 年期国债收益率在1.64%左右，公司高股息红利属性十分明显，具备较强的投资价值。

盈利预测与估值：我们预计2025-2027 年公司分别实现归母净利润346、369、384 亿元，同比分别+6.42%/+6.69%/+4.15%， 2025 年4 月30 日股价对应PE 为20.87、19.56、18.78 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：来水不及预期风险；上网电价下调风险。