事件：公司2025 年上半年实现营业收入365.87 亿，同比增长5.02%；归母净利润129.84 亿，同比增长14.22%；扣非归母净131.18 亿，同比增长15.37%。此外，公司董事会审议通过《关于出资建设葛洲坝航运扩能工程的议案》，并同意提请股东会审议。

点评：上半年发电量同比提升，但二季度业绩增速较一季度下滑。2025年上半年公司六座梯级电站发电量同比增长5.01%，与公司同期营收增速5.02%相近，带动公司业绩实现较快增长。第二季度，公司六座梯级电站发电量同比增长1.63%，较一季度增速9.35%出现下滑，带动营业利润、利润总额、归母净利润、扣非归母净利润同比分别增长约5.4%、5.4%、5.5%、6.7%，较第一季度出现下滑，但仍保持增长态势。

拟出资建设葛洲坝航运扩能工程。主要由于葛洲坝船闸已成为长江上游航运的“堵点、卡点”，考虑到公司有义务和责任统筹解决航运、发电、防洪等综合效益，公司拟使用自有资金出资建设葛洲坝航运扩能工程，出资金额约266 亿（可研估算），总工期91 个月（含筹建期12 个月），该工程本质上是对现有资产的改扩建，建成后预计将产生良好的社会及经济效益，葛洲坝年均发电量预计增长22 亿度。鉴于该事项属于普通决议，仅需过半数通过，预计最终通过概率较高。

预计该工程将对公司短期及长期业绩及现金流产生影响。根据出资额及投资节奏，预计2027-2032 年每年资本开支约40 亿，2026 及2033 年合计约26 亿，因此预计该工程对今明两年业绩及现金流影响较小。工程于2032 年投产之前，新增资本开支金额占2024 年股权自由现金流FCFE比重近20%，若分红总额下降40 亿，则DPS 下降约17%。若公司不通过减少分红而通过减少债务偿还等方式，则建设期影响利润超1 亿，但占公司2024 年归母净利润比重不足1%。项目投产后，虽然折旧侵蚀利润，但葛洲坝电量增发有望提升现金流，进而提高分红能力。

盈利预测：预计2025-2027 年公司营业收入860.21/874.61/888.11 亿，归母净利润339.59/352.36/364.67 亿，EPS 1.39/1.44/1.49 元，对应PE20.17/19.44/18.78 倍，维持“买入”评级。

风险提示：国内外宏观形势变化超预期、长江来水不及预期、上网电价不及预期、非水电业务盈利不及预期、盈利预测与估值模型不及预期等。