事件：公司发布2026 年半年报。26H1 实现营收379.29 亿元，同比+3.36%；实现归母净利润147.56 亿元（扣非142.94 亿元），同比+13.02%（扣非同比+8.37%）；非经常性损益主要来自公允价值变动收益。26Q2 单季度实现营收198.18 亿元，同比+0.69%；实现归母净利润79.95 亿元（扣非80.57 亿元），同比+1.51%（扣非同比+1.25%）。

受流域来水差异影响，六座梯级电站电量表现有所分化。2026H1，乌东德水库来水总量约331.96 亿立方米，较上年同期偏枯16.94%；三峡水库来水总量约1744.90 亿立方米，较上年同期偏丰28.74%。26H1，公司境内所属六座梯级电站发电量1327.44 亿kwh，同比+4.81%；其中乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站分别贡献124.51、243.92、267.04、150.09、450.73、91.15亿kwh，同比-16.76%、-5.05%、-4.51%、-3.73、+31.62%、+11.05%。26Q2,公司发电量709.19 亿kwh，同比+2.82%；其中乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站分别贡献60.75、113.12、122.21、72.03、287.25、53.83 亿kwh，同比-27.79%、-13.75%、-17.22%、-15.76%、+47.68%、+14.92%。

电价整体韧性较强，折旧到期助力毛利率提升。我们以营业收入/发电量近似公司上网电价，26H1 为0.286 元/kwh，同比-1.38%或-0.004 元/kwh；其中26Q1、26Q2 单季度分别为0.293、0.279 元/kwh，同比-0.70%（-0.002 元/kwh）、-2.07%（-0.006 元/kwh），Q2 降幅扩大预计主要受电量结构影响，26Q1、26Q2 电价相对较低的三峡、葛洲坝电站发电量占比分别为32%、48%，同比+1、13pct。26H1，公司固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧为92.32 亿元，同比-3.21%或-3.06 亿元，主要得益于折旧到期。综上，26H1 公司毛利率为57.89%，同比+1.77pct。

财务费用压降持续增厚业绩，投资收益小幅波动。26H1，公司发生财务费用42.01 亿元，同比-6.62 亿元或-13.6%；其中26Q1 为21.06 亿元，同比-3.74 亿元或-15.1%；26Q2 为20.95 亿元，同比-2.88 亿元或-12.1%。26H1，公司实现投资收益24.76 亿元，同比-1.13 亿元或-4.4%，主要受国投电力（yoy -0.65 亿元）、云南华电金沙江中游水电开发有限公司（yoy-1.30 亿元）、广州发展集团（ yoy -1.01 亿元）、申能股份（yoy -0.57 亿元）等拖累。

不同子公司盈利表现分化，国际业务增速亮眼。从主要子公司来看，26H1 云川公司、川云公司、长电新能、长电国际净利润分别为17.75、53.62、0.93、8.33亿元，同比-28%、-4%、-63%、+33%。其中云川公司、川云公司预计主要系电量表现不佳所致，此外，云川公司还受到所得税率提升的影响；长电新能或受新能源行业量、价承压共性因素影响。

投资建议：我们预计公司26-28 年归母净利润为357、367、372 亿元；对应PE分别为19.22x、18.73x、18.44x；维持“推荐”评级。

风险提示：来水波动的风险，上网电价政策变动的风险等。