投资要点

事件：公司公告2026 年半年报。2026H1 公司实现营业收入379.29 亿元，同比+3.36%；归母净利润147.56 亿元，同比+13.02%；扣非归母净利润142.94 亿元，同比+8.37%；加权平均ROE 为6.55%，同比提升0.46pct。

水电发电量创新高，收入增长叠加成本下降带动毛利改善。2026H1 公司境内六座水电梯级电站发电量1327.44 亿千瓦时，同比+4.81%，同比增发60.88 亿千瓦时；梯级电站利润总额181.09 亿元、净利润150.34 亿元，三项核心指标均创历史同期新高。2026 年上半年公司营业收入379.29 亿元，同比+3.36%，营业成本159.71 亿元，同比-0.81%；毛利润219.58 亿元，同比+6.62%，毛利率57.89%，同比提升1.77pct，收入增长、成本下降共同推动盈利能力改善。

财务费用持续优化，杠杆同比下降，增厚业绩表现。2026H1 公司财务费用42.01 亿元，同比-13.61%，同比减少6.62 亿元；资产负债率59.36%，较25H1 末61.52%同比下降2.16pct。债务规模及融资成本下降，财务费用优化延续。

电站发电表现差异驱动子公司利润分化。2026H1 公司境内六座梯级电站发电量1327.44 亿千瓦时，同比+4.81%。分电站看，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/ 向家坝/ 三峡/ 葛洲坝发电量分别

124.51/243.92/267.04/150.09/450.73/91.15 亿千瓦时，同比分别-16.76%/-5.05%/-4.51%/-3.73%/+31.62%/+11.05%。云川公司主要运营乌东德、白鹤滩电站，26H1 净利润17.75 亿元，同比-27.9%，两站发电量均同比下降；川云公司主要运营溪洛渡、向家坝电站，26H1 净利润53.62 亿元，同比-3.9%，对应两站发电量同比降幅相对较小，利润表现更具韧性；三峡、葛洲坝发电量同比高增，对冲金沙江梯级电量下降，带动六座梯级电站整体发电量创新高。

抽蓄项目稳步推进，投资活动现金净流出收窄。2026H1 河南巩义抽蓄主体工程开工，甘肃张掖、重庆奉节、湖南攸县、江西寻乌等项目持续建设。半年内河南巩义/江西寻乌/甘肃张掖/重庆奉节/湖南攸县分别完成投资2.29/1.03/1.60/0.63/2.10 亿元，合计7.65 亿元；截至6 月末累计投资分别9.43/5.55/22.78/8.62/13.69 亿元，合计60.07 亿元。2026H1 投资活动净现金流-35.49 亿元，同比净流出收窄37.45%。

股东增持持续兑现，高分红强化长期回报。控股股东三峡集团计划在12个月内增持40-80 亿元，截至2026/6/30 已累计增持1.62 亿股、增持金额44.99 亿元。2025 年度公司末期每10 股派息7.90 元，加上已实施的中期分红，全年累计现金分红244.68 亿元，较2024 年度230.74 亿元同比+6.04%，年度分红总额再创新高。

盈利预测与投资评级：我们维持2026-2028 年公司归母净利润预测358.7/364.3/366.4 亿元，2026-2028 年PE 为19.4/19.1/19.0 倍（估值日2026/9/1），维持“买入”评级。

风险提示：流域来水波动，电价波动风险，电力市场竞争加剧等。