2025Q2 营业收入小幅下降，扣非归母净利润降幅较大。2025 年上半年，公司实现营业收入147.36 亿元（ -2.19%） ， 归母净利润38.15 亿元（-5.48%），扣非归母净利润32.00 亿元（-20.74%）。2025 年第二季度，公司实现营业收入71.07 亿元（-0.79%），归母净利润13.68 亿元（-15.41%），扣非归母净利润11.16 亿元（-31.02%）。公司营业收入和归母净利润下降的原因：（1）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；（2）上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；（3）随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。公司扣非归母净利润下降幅度较大的原因：2025 年上半年，公司处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益较同比增加4.66 亿元，导致非经常性收益较高。

新能源项目建设推进，装机容量持续增长。公司围绕“沙戈荒大基地”和“海上风电大基地”两大战略重点，统筹推进陆上风电、光伏发电业务，深入推动抽水蓄能、新型储能、光热、氢能等新兴业务发展，积极应对新能源全面入市，坚持做优增量项目，着力挖潜存量效益，加快新能源规模化开发。2025 年上半年，公司新增并网装机218.07 万千瓦，其中风电新增并网53.81 万千瓦，太阳能发电新增并网164.26 万千瓦。新增获取核准/备案项目容量400.56 万千瓦，在建项目计划装机容量合计1381.78 万千瓦。截至2025 年6 月，公司累计投运装机容量4993.66 万千瓦，其中风电2297.02 万千瓦、光伏2590.55 万千瓦；公司待建新能源项目计划装机容量2696.49 万千瓦，其中风电1143.13 万千瓦，太阳能发电1543.36 万千瓦，储能10 万千瓦。

风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。

投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为67.4/72.3/77.4 亿元，分别同比增长10.2%/7.4%/7.1%；EPS 分别为0.24/0.25/0.27 元，当前股价对应PE 为18.1/16.8/15.7X。维持“优于大市”评级。