公司公告2025 年半年报：1）业绩表现：2025 年上半年实现归母净利38.15 亿元，同比下降5.48%；2025Q2 实现归母净利为13.68 亿元，同比下降15.41%。

2）营业收入：2025 年上半年实现营收147.36 亿元，同比下降2.19%；2025Q2实现营收71.07 亿元，同比下降0.79%。3）毛利率：2025 年上半年毛利率为47.06%，同比-8.62pct；2025Q2 毛利率为44.63%，同比-7.43pct。

经营数据：装机规模扩张驱动发电量增长。1）电量层面：2025 年上半年总发电量393.14 亿千瓦时，同比增长8.85%，上网电量381.76 亿千瓦时，同比增长8.74%。分类型看，风电/光伏/独立储能项目发电量分别为250.61/139.11/3.42亿千瓦时，同比+8.69%/+10.25%/+84.86%；风电/光伏/独立储能项目上网电量分别为242.54/135.87/3.35 亿千瓦时，同比+8.60%/+10.10%/+87.15%。2）装机层面：截至2025 年6 月30 日，公司控股装机容量4993.66 万千瓦，其中风电、光伏、独立储能项目权益装机容量分别为2297.02、2590.55、106.10 万千瓦。2025 年上半年，公司新增并网装机容量218.07 万千瓦，其中风电/光伏项目分别新增并网53.81/164.26 万千瓦；上半年公司转让水电项目，装机容量减少20.26 万千瓦。3）利用小时数：2025 年上半年，公司装机平均利用小时数有所下降，其中风电/光伏项目利用小时数分别为1146/597 小时，同比-97/-96小时，主要系青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力较大。

储备项目丰富，支撑远期增长弹性。根据公司中报披露数据来看，截至2025年6 月30 日，公司在建项目计划装机容量合计1381.78 万千瓦，其中风电/光伏/抽水蓄能/独立储能项目分别为533.35/478.43/360/10 万千瓦；公司待建项目计划装机容量2696.49 万千瓦， 其中风电/ 光伏/ 储能项目分别为1143.13/1543.36/10 万千瓦。目前公司储备项目规模可观，投产后将对公司业绩形成较强支撑。

消纳问题叠加市场化电量比重提升，短期绿电收益承压。2025 年上半年，公司风光装机利用小时数均有下滑。除了风光资源的差异，快速扩张的装机规模亦对消纳形成了的较大挑战，对电量形成了一定的影响。同时在电力市场化改革的背景下，由于风光出力的不稳定性，年度中长期交易及现货也对电价形成了一定挑战。电量与电价的双重影响使得目前风光电站的收益率承压。

投资建议：1、盈利预测：由于绿电行业目前面临一定困境，我们预计2025~2027年公司分别实现归母净利润68.8/73.8/78.4 亿元， 同比分别+12.5%/+7.3%/+6.2%，对应PE 为18/17/16 倍。2、估值：采用相对估值法，可比公司25 年PE 均值为17x，由于三峡能源是全国性的新能源运营商龙头，且有三峡集团的背景加持，在未来的发展中将继续保持较大优势，作为龙头在可比公司估值的基础上给予一定溢价，给予公司25 年20.5x PE，对应25 年目标市值1410 亿元，目标价4.9 元，预期较现价约16%空间，维持“推荐”评级。

风险提示：产业政策重大变化；风电及光伏装机不及预期；应收账款风险等。