事件：公司披露2025 年中报。上半年公司实现营收147.36 亿元，同比下降2.19%；实现归母净利润38.15 亿元，同比下降5.48%；实现扣非归母净利润32 亿元，同比下降20.74%。

点评

H1 新增风光装机2.2GW，6 月末在建装机达13.8GW上半年公司新增并网装机218.07 万千瓦，其中风电新增并网53.81 万千瓦，太阳能发电新增并网164.26 万千瓦；因转让水电项目，装机减少20.26 万千瓦。截至6 月末，公司累计装机容量达到4993.66 万千瓦，其中风电2297.02 万千瓦（海上风电714.68 万千瓦）；太阳能发电2590.55 万千瓦。

截至6 月末，公司在建项目计划装机容量合计1381.78 万千瓦；待建新能源项目计划装机容量2696.49 万千瓦，其中风电1143.13 万千瓦，太阳能发电1543.36 万千瓦，储能10 万千瓦。

装机增长+消纳压力增大，公司H1 发电量同比+8.85%上半年公司发电设备平均利用小时数有所下降，主要受消纳等因素影响，青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力相对较大。其中风电平均利用小时为1146 小时，同比减少97 小时；太阳能发电平均利用小时为597 小时，同比减少96 小时。叠加装机增长，上半年公司发电量393.14 亿千瓦时，同比增长8.85%；其中风电同比增长8.69%，太阳能同比增长10.25%。

利用小时、电价同比下滑等影响下，H1 归母净利润同比-5.48%上半年公司营业收入同比下降2.19%，归母净利润同比下降5.48%，主要系（1）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；（2）上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；（3）随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。公司扣非归母净利润同比下降20.74%，主要系处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益同比增加4.66 亿元，导致非经常性收益较高。

盈利预测与估值：

考虑到上半年电量情况及新增装机体量，下调盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为64、66、72 亿元（前值为75、77、84 亿元），对应PE 为19、18、17 倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策推进不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、行业竞争加剧、公司开发项目不及预期的风险等