事件：公司披露23 年报及24 一季报。全年分红比例77.66%。

23 全年：收入563.6 亿/+20%，归母净利润9.7 亿/+27%，扣非归母净利8.8 亿/+27%。

24Q1：收入182.5 亿/+13%，归母净利润3.6 亿/+21%，扣非归母净利3.7亿/+33%。

23 年金价震荡上行叠加黄金需求爆发，驱动公司取得较快增长：

分产品看，黄金产品554.9 亿/+20%、K 金珠宝类3.9 亿/-27%、品牌使用费1.1 亿/+41%、管理服务费0.8 亿/-10%。其中黄金产品主要通过金价驱动增长，23 年销售量（吨）同比增长4.0%。

分渠道看，直销模式329.4 亿/+15%、经销模式231.0 亿/+26%。

毛利率提升叠加费用率稳健，盈利能力持续向上：

毛利率： 23 年全年毛利率4.1%/+0.2pct ； 其中黄金产品毛利率为3.7%/+0.4pct。分渠道看，经销模式毛利率稳健为5.9%/-0.1pct；直营毛利率改善2.8%/+0.3pct，我们认为主要受益于金价提升带动。

费用率：23 年期间费用率合计为1.30%/-0.08pct，主要收入快速扩张下经营正杠杆作用， 销售费用率下滑推动。24Q1 期间费用率为1.1%/+0.02pct，保持稳健。

净利率：23 年、24Q1 净利率分别为1.73%/+0.1pct、1.99%/+0.13pct。

黄金赛道景气下有望保持较快开店步伐：公司渠道端以加盟为主，公司加大对加盟商政策和资金支持力度，加盟门店保持快速扩张。23 年末加盟、直营门店分别为4154 家/同比+617 家、103 家/同比-2 家。我们认为公司24 年仍有望保持较快的渠道扩张速度。线上方面，23 年公司线上销售45.0 亿元/-0.1%，但其毛利率同比提升0.5 个点至3.6%。随着公司电商全国总部落地长沙，自营和线上授权店铺双管齐下，同时加强完善直播培育，线上后续有望起势。

盈利预测与估值：Q1 金价波动向上，尤其3 月以来金价急涨，对黄金饰品需求产生一定抑制，但避险需求激增驱动投资黄金消费大涨。根据中国黄金协会数据，Q1 黄金首饰/金条及金币消费量分别同比-3%/+27%。公司在投资金条、黄金首饰具备强产品力，Q1 收入稳健、毛利率改善推动业绩实现开门红。中长期来看，公司作为央企黄金珠宝龙头，加盟模式下渠道保持快速扩张、成立“产品工作领导小组”加强产品升级战略，收入利润有望保持较快增长。我们预计公司24-25 年将实现净利润12.2、14.7 元，当前股价对应24 年P/E 为15x，给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险