事件：公司披露24 年中期业绩。24H1 公司收入351.6 亿元/同比+19%；归母净利润5.9 亿元/同比+11%，整体表现稳健。单Q2 看，公司收入169.0亿元/同比+26%；归母净利润2.3 亿元/同比-3%。

上半年金价波动黄金消费终端承压，公司收入端表现良好：24 年上半年在金价高位盘整及整体消费偏弱背景下，黄金珠宝行业终端承压、批发零售企业拿货谨慎，国内限额以上金银珠宝零售额同比+0.2%，黄金首饰、金条及金币消费量分别同比-26.7%、+46.0%，二者分化严重。公司上半年收入同比+19%，表现优于行业。分产品看，公司24H1 黄金产品收入346.7亿元/+19%，K 金珠宝类产品收入0.8 亿元/-65%，品牌使用费收入0.7 亿元/+106%，管理服务费收入0.8 亿元/+338%，其中品牌使用费与管理服务费增幅较大主因今年按照进度正常收取。毛利额角度看，24H1 公司毛利额同比+23%，其中Q1、Q2 分别同比+16%、+31%。

毛利率提升叠加费用率稳健，但受黄金租赁产生亏损拖累净利率水平：

毛利率：24H1 公司毛利率4.4%/+0.2pct，其中黄金产品毛利率为3.9%；24Q2 毛利率为4.7%，同比+0.2pct、环比+0.6pct，毛利率改善主要受益于金价提升带动。

费用率：24H1 销售、管理费用率为0.7%、0.2%，同比均基本持平。

其他收益：24H1 投资收益-2.4 亿、公允价值变动收益-2.0 亿，二者合计占收入比重为-1.3%，主因黄金租赁所产生，一定程度上对冲了毛利润涨幅。

净利率：24H1 净利率水平为1.9%/-0.1pct，其中24Q2 净利率为1.4%/-0.4pct。

盈利预测与投资建议：3、4 月份金价急涨后，在降息预期、地缘政治风险等背景下金价维持高位震荡走势，消费者观望情绪浓厚、加盟商拿货意愿谨慎，黄金珠宝行业整体表现较为承压。后续若金价保持平稳走势下，终端消费有望回补。中长期来看，公司作为央企黄金珠宝龙头，加盟模式下渠道保持快速扩张、成立“产品工作领导小组”加强产品升级战略，收入利润有望保持较快增长。我们预计公司24-25 年将实现净利润11.4、13.1元，当前股价对应24 年P/E 为13x，给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险