投资要点

24 年/25Q1 归母利润分别-16%/-63%，加盟业务承压，分红表现亮眼

24 年收入+7%、归母利润-16%。1）24 年：收入605 亿元（同比+7.3%，下同），归母净利8.2 亿元（-16%），扣非归母净利7.9 亿元（-10%）。2）24Q4：收入139 亿元（-7.7%），归母净利0.7 亿元（-69%），扣非归母净利0.9 亿元（-54%）。24 年利润同比下滑主要系低毛利金条和回购业务占比提升影响。

25Q1 归母利润-63%。25Q1 收入110 亿元（-40%），归母净利1.3 亿元（-63%），扣非归母净利1.3 亿元（-64%）。

分红率72%。2024 年公司拟每10 股派发现金股利3.5 元，2024 年度现金分红合计5.9 亿元，分红率达72%。

收入结构：经销渠道承压，直销渠道占比提升，电商渠道保持较快增速

2024 年渠道收入结构=75%直销+25%经销。2024 年直销/经销分别实现452/150亿元收入，同比+37.1%/-34.9%，占比75%/25%。2024 年电商渠道实现48.7 亿元收入，同比+8.4%。

盈利能力：24 年/25Q1 毛利率同比提升0.2/1.6pp，净利率略有下滑

毛利率受产品结构和渠道结构变化影响，净利率稳步提升。1）24 年：毛利率4.3%（同比+0.2pp），归母净利率1.4%（-0.4pp），销售费用率0.8%（持平）；2）25Q1：毛利率5.6%（+1.6pp），归母净利率1.2%（-0.8pp），销售费用率0.9%（+0.2pp）。公司毛利率同比提升主要受自营和电商占比提升、金价上涨影响，直营店扩张使得销售费用率提升，净利率有所提升。

行业变革调整期，公司深入改革加盟渠道，多渠道并举加强公司竞争力

公司深入推进渠道建设、加大产品研发力度，应对行业挑战。加盟渠道面临较大行业挑战，公司坚持经营创效和管理强基“两手抓”，严格服务中心选拔与退出机制，重塑加盟业务模式。其他渠道中，银邮渠道深化跨界合作、持续扩展银行合作伙伴及销售网点，电商渠道差异化营销、店铺调性日益鲜明，回购渠道坚持“精炼+回购服务”、不断提高毛利率水平。

盈利预测与估值

投资金条、黄金回购业务持续受益于黄金投资需求，强品牌力支撑渠道扩张。考虑投资类产品拖累利润，下调盈利预测，预计公司25/26/27 年营收613/645/677亿元，同比增长1.4%/5.3%/4.9%；归母净利润8.7/10.3/11.0 元，同比增长5.8%/19.0%/7.1%，对应PE 16.2/13.6/12.7 X，维持“买入”评级。

风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。