核心观点

业绩预期提升+政策利好催化，支撑券商板块后续增长的动力。进入下半年之后，Beta 与Alpha 因素共振加强，Beta 因素方面，市场情绪高涨叠加市场流动性充足，单日股票成交额突破1.73 万亿，两融余额突破1.37 万亿，均创下近5 年新高，北向资金加速净流入，7 月已累计净流入653.7 亿元，A 股市场也呈现普涨行情，经纪、两融乃至自营业务都有望持续兑现高业绩弹性，Alpha 因素方面，行业政策利好将持续释放，创业板注册制将于8 月落地，将带动券商投行业务加速释放业绩，同时也可以期待单次T+0 制度与做市商制度等政策红利的催化。整体来看，今年券商的基本面预期显著提升，在中性假设之下，2020 年两市日均股基成交额10000 亿，月均两融余额1.25 万亿元，沪深300 指数上涨20%，股权承销规模增长40%，我们预计全年券商净利润1600 亿元，同比高基数下提升34%。基本面预期提升+政策利好催化是支撑板块后续增长的主动力。

转融资+短融余额快速提升，提杠杆空间仍存两融业务后劲十足。转融资余额由2019 年7 月的262 亿元快速提升至2020 年2 月的965 亿元（接近2015 年牛市行情下的水平），显示出市场的两融需求在进入2020 年之后有了显著的提升。此外，券商纷纷通过银行间滚动发行短融来补充融资业务资金来源。虽然证金公司转融资费率快速下滑，但是由于上市券商在银行间滚动发债的成本远低于向证金公司借转融资的成本，因此在银行间市场发行90 天短期融资券是更为主流的补充融资业务资金的方式，尤其对于头部券商而言。进入2020 年以来，券商在银行间市场的90 天短期融资券的净发行（新发行-到期兑付）规模呈现出快速上行的态势，除2 月以外，其余月份均保持200 亿以上的净发行规模。当前券业杠杆水平较历史高点仍有较大空间，因此券商仍可以通过提高发债规模来增加资金供给，助推两融业务发展。

投资建议与投资标的

短期来看，业绩预期提升与政策红利持续催化是券商板块持续上涨的主要支撑因素。受益于市场情绪的持续高涨与流动性的充足，我们持续看好券商板块的短期超额收益。

中长期来看，我们坚持龙头逻辑不变。在政策红利的发酵与催化下，券商大投行、财富管理转型与创新业务的发展有望带来持续且显著的Alpha 增长因素。在证监会推动打造航母级券商的大背景下，行业分化加剧，强者愈强，同时我们认为头部券商合并及金融混业的大趋势将加速头部集中化趋势。

券商II(申万)PB 估值2.05 倍，略高于历史中枢，且板块配置比例较低，仍具备向上的空间与能量，维持看好评级。建议重点关注业绩稳健增长的龙头中信证券(600030，增持)与高弹性头部券商中信建投(601066，增持)，同时建议关注科技赋能双轮驱动的创新成长性龙头华泰证券(601688，未评级)、经纪市占率快速提升的头部券商招商证券(600999，增持) 与地缘优势显著的高弹性次新股券商中泰证券(600918，增持)。

风险提示

系统性风险对券商业绩与估值的压制；

监管超预期对券商业务形成冲击。