宽货币超预期落地，低波红利策略有效性料延续。1）外部环境不确定性增加，叠加配合25Q2 财政进一步发力，宽货币超预期落地，无风险利率有望进一步下行。5月7 日一揽子金融政策推出，央行宣布降准降息，同时存款利率也将跟随下调，25Q1 货政报告进一步提出择机恢复国债买卖操作，我们认为政策端已经为无风险利率打开下行空间。2）全社会预期回报率进一步下行环境下，低波红利策略有效性料延续。拉长周期看， A 股ROE 走势基本与10 年期国债收益率相吻合，除了个别流动性极为宽松的阶段，利率下行“拔估值”战胜了ROE 下行 “杀估值”，大部分时间ROE 走势与估值水平的正相关关系明显。这意味着，无风险利率下行环境下，博取资本利得的难度进一步加大，确定性的股息收入重要性进一步抬升，红利策略有效性得以凸显，这在24 年以来的市场环境中有充分体现。

公募迎重磅改革，锚定业绩基准重要性抬升，有望助力银行跑出超额收益。1）改革强调建立浮动管理费收取机制、强化业绩比较基准的约束作用。全市场主动偏股型公募基金中，46%第一大业绩基准为沪深300 指数，16%为中证800 指数。一个合理推测是，如果业绩基准不发生显著变化，权重股的资金青睐度有望进一步提升。

2）主动公募当前深度欠配银行，国股行相对更为明显。2024 年末以沪深300 为第一大基准的基金，欠配9.6pct，以中证800 为第一大基准的基金，欠配7.8pct，增量资金流入银行可期，主动公募对银行板块边际定价权有望增强，驱动板块跑出超额收益。个股维度，兴业、招行、工行及交行欠配程度最为突出。

保险预定利率或于25Q3 再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益。多重政策影响下，保险资金对银行股边际定价权明显增强：1）I9 执行，拉开23 年以来险资增配银行股的序幕；2）政策积极引导险资入市，并通过上调权益资产配置上限、适度下调风险因子等减轻险资入市的阻碍；3）动态调整机制下，25Q3 保险预定利率或进一步下调，带动险资股息率容忍度上行。2019 年以来，保险预定利率已多次下调，其中24Q4 预定利率下调50BP，推动保险密集举牌A+H上市银行。25 年1 月，预定利率动态调整机制正式落地，当月人身险产品预定利率研究值为2.34%，25Q1 例会宣布预定利率研究值降至2.13%（当前预定利率上限为2.5%），根据动态调整机制，并综合考虑4 月以来国债收益率表现以及降息落地，25Q3 保险预定利率进一步下调25-50BP 的可能性较大，对股息率的要求也有望随之降低（此前银行因估值系统性抬升以及再融资，股息率有所摊薄），配置银行动力或增强。

投资建议与投资标的

当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速，对25 年银行基本面产生深刻影响；财政政策力度加码，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对25 年银行息差形成重要呵护；25 年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点。

现阶段关注两条投资主线：

1、 高股息、核心指数权重方向，建议关注农业银行(601288，未评级)、工商银行(601398，未评级)、招商银行(600036，未评级)。

2、 需求具备区域α 且基本面确定性强的的城农商行， 建议关注渝农商行(601077，买入)、重庆银行(601963，未评级)、江苏银行(600919，买入)、青岛银行(002948，未评级)、上海银行(601229，未评级)。

风险提示：货币政策超预期收紧；财政政策低于预期；测算相关风险。