营收增速环比改善，利润增速保持稳定。截至 25H1，江苏银行营收、 PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别较 25Q1+1.6pct、 +0.01pct 和-0.1pct至 7.8%、 7.9%和 8.1%。拆分来看，利息净收入增速环比- 2.8pct，净息差支撑或边际减弱；手续费收入增速环比-16.6pct，主要受24Q2 高基数扰动；其他非息收入增速环比+12.6pct，主要是25Q2 债券市场回暖下公允价值变动损益的修复。

资产扩张延续强劲势头，消费贷投放力度不弱。截至25H1，江苏银行贷款总额、存款总额同比增速分别为18.3%（环比+2.1pct）、21.6%（环比+5.6pct）。上半年对公贷款贡献了91.7%的贷款增量，其中租赁商服务业占比明显上升，个人消费贷余额较年初增长177.2 亿元，贡献了超85%的个贷增量。往后看，伴随宁波分行的开设以及拟向苏银凯基消金增资，江苏银行资产扩张料仍有强支撑。

负债成本显著改善，净息差收窄幅度好于行业平均水平。25H1 江苏银行净息差1.78%，较24 年-8BP（全行业-10BP），其中生息资产收益率-38BP（24H1 较23年-14BP），计息负债成本率-30BP（24H1 较23 年-11BP）。负债成本大幅改善，一是原本偏弱的负债定价水平在存款利率下行时期充分享受红利，二是揽储能力确有上升，对公活期存款占比较年初+2.2pct，或是交易银行业务发展的成果体现。

资产质量稳中向好，拨备覆盖率小幅下滑。截至25H1，不良贷款率较25Q1-2BP，关注率-9BP，测算25H1 不良净生成率较24H1-31BP。个贷资产质量仍有压力，虽然不良率较年初-1BP，但主要是个人经营贷不良率-37BP（推测是大力核销的结果），测算其他个贷不良率较年初+3BP。截至25H1，拨备覆盖率环比-12.5pct，拨贷比环比-10BP。

根据25H1 财报数据， 预测公司25/26/27 年归母净利润同比增速为8.6%/9.5%/9.9%， BVPS 为14.14/15.71/17.44 元（原预测值为 14.13/15.64/17.30元， 主要是适度调高资产增速预期） ， 当前股价对应25/26/27 年PB 为0.79X/0.71X/0.64X。维持相较可比公司20%估值溢价，给予25 年0.99 倍PB，对应合理价值13.96 元/股，维持“买入”评级。

风险提示

经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。