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2 月20 日，人民银行1 年期贷款市场报价利率（LPR）报3.45%，与上期持平；5 年期以上LPR报3.95%，此前为4.20%，下调25bp。1评论

超预期降息的逻辑。我们对于此次LPR下调中市场关心的主要问题有以下几点理解：

1） 为何MLF保持不变而LPR下调？我们认为稳汇率和防止同业杠杆过高是主要的考虑；另一方面，LPR报价由MLF加点形成，加点幅度也与资金成本、市场供求、风险溢价等因素相关。考虑到此前存款降息、降准降低负债成本，且信贷供求关系偏弱，LPR加点下调有合理性。

2） 为何5 年超预期下调？我们去年9 月以来提示LPR有必要大幅下调的逻辑，主要由于利率相对于ROIC较高、LPR作为最优贷款利率相对于实际贷款利率偏离较大、以及减少按揭早偿和违规置换的考虑；我们在年度展望中作出全年LPR下调20-30bp的预测也是基于上述逻辑。

3） 为何1 年LPR未下调？我们认为一方面1 年LPR 3.45%的利率并不高，避免单次下调对息差的影响过大；另一方面2023 年下半年以来企业期限利差收窄，利率曲线平坦化，本次LPR下调也符合该趋势。

4） 对银行息差的影响几何？我们测算5 年期以上贷款约占银行贷款的40%，本次LPR下调节约借款人利息支出约1000 亿元，对银行息差的全部影响（年化）约为6-7bp，其中24 年影响2bp，25 年影响4bp；营收年化影响4%，利润影响7%，对国有大行影响相对更大，对中小银行影响相对较小；我们测算2023 年12 月存款降息贡献净息差6bp，今年1 月降准50bp贡献净息差1bp，可基本对冲LPR下调对银行的影响。值得注意的是，由于部分中长期对公贷款重定价由银行和企业双方协商确定，因此实际下调幅度可能小于25bp。

5） 为何年初下调？与此前不同，12 月存款下调前并未有LPR下调，而是推迟到2 月下调，我们认为主要考虑到由于较多房贷在年初重定价、一月信贷开门红中贷款投放占比高，年底下调对银行今年息差影响更大，年初下调影响相对小；同时，降息预期下银行“早投放、早收益”也是信贷开门红超预期的原因。

风险

宏观经济复苏不及预期，房地产和地方隐性债务风险。