从经济最发达区域， 走向城商行龙头江苏银行的分支机构布局在全国经济最发达地区，母行50%资产规模位于苏南，其他分布在苏中、苏北、上海、杭州、北京、深圳。目前国内经济“大省挑大梁”的发展导向下，江苏省的投融资需求将持续领先，也更有利于企业、城投、零售的资产质量稳定。江苏银行在苏北地区的布局形成差异化优势，网点数量和占比领先可比银行。近年来苏北地区的经济增速高于全省，向新能源等新兴产业转型的步伐坚定，江苏银行能够率先把握苏北地区的发展潜力。

长期以来江苏银行展现出卓越的治理机制和清晰的战略规划。过去五年经营指标稳步上台阶，资产规模跻身城商行第二，利润规模登顶，也是2019 年以来唯一完成可转债强制赎回转股的上市银行。资本补充到位的同时，管理层平稳换届，原董事长夏平退休，原行长葛仁余接任董事长，保持战略和机制稳定，迈入新一轮五年发展规划阶段。我们判断江苏银行未来五年将实现8%左右资产规模年化增速、10%以上利润年化增速，进一步迈向城商行龙头。

高效益扩表典范，结构多元+息差坚韧

持续降息背景下，银行的扩表效益走低，但江苏银行的净息差始终保持相对优势。2016~2021年江苏银行贷款高增长的主要方向是零售消费贷款和按揭贷款，2022 年以来小微企业和政府类贷款增速更快。不同阶段信贷投向与经济动能完全匹配，反映出所在区域的经济活力，以及江苏银行的资产端能力优势。目前，小微、大型对公、零售贷款占比均衡，结构多元化。

预计净息差未来仍将保持优于同业的水平。一方面，零售贷款与互联网平台合作，收益率优势比较突出，根据财务报告估算的2023 年上半年零售贷款收益率高达6.8%。另一方面，负债端的存款成本有明显降低空间，随着政策持续下调存款挂牌利率，释放稳定净息差的作用。

资产质量稳定，支撑利润可持续增长

江苏银行的不良率保持第一梯队，2023 年9 月末为0.91%，且认定标准严格。2023 年上半年不良净生成率0.96%，略高于头部城商行，主要源于小微和零售贷款占比高，资产质量标更加动态真实反应风险，并且高收益率零售贷款的不良容忍度也相对高。风险抵补方面， 2023 年9 月末拨备覆盖率378%，在上市银行中非常优异，但并未效仿其他优质城商行追逐500%以上的高拨备，更有利于利润可持续增长，也有利于分红回报。近年来头部银行通过少提或缩减非贷款减值计提金额，支撑利润增长，目前江苏银行债权投资项下的减值准备金额也达到124亿元，中期维度有充裕的空间反哺利润。

投资建议：确定性强的高增速+高股息优质银行我们看好江苏银行的发展前景，公司核心优势在于战略发展规划清晰、执行力强，未来业绩增长确定性高，中期维度内增速位居银行板块前列。同时保持30%左右高分红比例，结合当前较低估值，预计能够带来稳定的高股息回报率。预测江苏银行2023、2024 年营收同比增速7.5%、7.0%，归母净利润同比增速18.5%、14.6%。基于2024 年3 月28 日收盘价，江苏银行2023、2024 年PB 估值0.68X、0.61X，PE 估值5.04X，4.37X，预期2023、2024 年股息率达到6.15%、6.87%，配置吸引力突出，给予“买入”评级。

风险提示

1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动；3、盈利预测假设不及预期。