非息收入改善带动下，营收增速逆势回升。23A/24Q1 营收、PPOP、归母净利润累计同比增速较23Q3/23A 分别-3.9pct/+6.4pct、-3.2pct/+3.2pct、-12.0pct/-3.2pct。

24Q1 营收绝对增速达11.7%，拆分来看，息差收窄影响下，24Q1 净利息收入同比增速较23 年末下滑1.5pct 至-0.8%；手续费净收入延续负增长，但幅度较23 年末显著收窄14.8pct；得益于一季度债市的良好表现，其他非息收入同比增速在去年同期高基数上进一步提升至74.9%，较23 年末大幅改善30.8pct。

对公贷款保持高增，支撑扩表。截至24Q1，江苏银行总资产、贷款同比增速分别较23 年末提升0.9pct、0.8pct。从信贷结构来看，对公贷款保持近20%的同比增速，重点领域如科技、普惠小微、绿色贷款全年增幅均超过25%，小微贷款市占率保持江苏省内第一。个贷同比增速较23 年末下滑3.8pct。

受资负两端压力影响，23 年息差加速下滑。23 年净息差较23H1 下滑30bp 至1.98%，拆分来看，生息资产收益率较23H1 下滑10bp，主要是贷款收益率下降14bp；计息负债成本率较23H1 抬升4bp，存款定期化趋势仍在延续，储蓄存款占比较23H1 提高2.0pct，存款成本率整体抬升7bp。

不良率来到历史新低，拨备保持高位。24Q1 不良率为0.91%，持平23 年末，为上市以来最低水平，关注率较23 年末上行3bp。23A/24Q1 测算信用成本率较23Q3/23A 分别+1bp/2bp，拨备覆盖率分别+16.1pct/-6.9pct，保持超过370%的高位水平，拨备整体持续夯实，反哺利润空间充足。

综合考虑今年特殊的信贷需求、定价环境以及公司24Q1 业绩表现，我们上调非息收入增速、下调息差和贷款增速等核心假设，预测公司24/25/26 年归母净利润同比增速为15.1%/14.4%/15.9%，EPS为1.76/2.02/2.35 元，BVPS 为12.85/14.44/16.3元（24/25 年原预测值12.43/14.31 元），当前股价对应24/25/26 年PB 为0.66X/0.58X/0.52X。考虑到公司业绩的亮眼表现，以及可转债顺利转股后持续为资产投放提供强劲支撑，相较可比公司维持20%估值溢价，即24 年0.83 倍PB，对应合理价值10.62 元/股，维持“买入”评级。

风险提示

经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。