其他非息支撑营收、PPOP 增速边际改善，业绩增速保持行业第一梯队。 截至24年末，杭州银行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，后同）分别较24Q3 变动5.7pct、6.1pct、-0.6pct 至9.6%、9.5%以及18.1%。拆分来看，净利息收入增速环比24Q3 继续回升0.5pct；净手续费收入增速环比回升0.1pct；24Q4 债市走强，净其他非息收入增速环比大幅提升25.8pct。受拨备计提力度边际加大影响，归母净利润增速小幅回落，但绝对增速超18%，保持上市银行第一梯队水平。

扩表提速，对公信贷投放景气度较高。截至24 年末，总资产、贷款增速分别较24Q3 提升2.0pct、0.2pct 至14.7%、16.2%，其中对公贷款增速提升1.9pct 至19.9%，广义基建和制造业贡献主要增量。总负债、存款增速分别较24Q3 提升2.1pct、5.5pct 至14.2%、21.7%，存款增长较好。24 年全年净息差相比23 年收窄9bp 至1.41%（降幅好于商业银行平均水平），相比24H1 仅收窄1bp。

拨备反哺利润空间充足，分红比例有所提升。截至24 年末，杭州银行不良率保持在0.76%，相比24H1，对公、个贷不良率分别下降1bp、上行1bp，金融投资三阶段余额保持在4.55 亿元，金融投资减值准备小幅增加0.62 亿元至148.38 亿元。关注率、逾期率分别较24Q3 下行4bp、持平，测算不良净生成率较24H1 上行29bp 至0.74%，或主要是小微和零售领域的不良生成压力偏大。拨备覆盖率、拨贷比分别较24Q3 小幅下行1.8pct、1bp 至541.5%、4.11%，反哺利润空间依然非常充足。

核心资本充足率较24Q3 提升9bp 至8.85%，截至4 月11 日，杭银转债未转股余额约104 亿元，最新收盘价距离强赎价空间仅2%，若全部转股，基于24 年数据静态测算可提升核心资本充足率0.85pct，继续支撑扩表。24 年年度分红比例为24.47%，相比23 年提升约2pct（分母为归母普通股股东净利润口径）。

结合财报数据，适度上调规模增速、不良生成等假设，预测公司25/26/27 年归母净利润同比增速为16.5%/15.1%/15.7%，BVPS 为19.87/22.75/26.09 元（25/26 年前预测值20.26/23.25 元）。相比可比公司维持20%估值溢价，对应25 年0.83 倍PB，目标价16.48 元/股，维持“买入”评级。

风险提示

经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。