利息净收入增速延续改善，归母净利润保持高增。截至25Q1，营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）分别为2.2%、3.0%、17.3%，较24 年末分别下降7.4pct、6.5pct 和0.8pct。其中利息净收入同比增速6.8%，环比+2.5pct，自24Q2以来逐季抬升，一方面总资产增速环比继续上升，另一方面判断净息差企稳。低基数效应下，25Q1 净手续费收入增速22.2%，环比+30.2pct。债券市场回调影响下，25Q1 其他非息收入增速-18%，我们观察到25Q1 杭州银行显著增配OCI，同比增速高达66.7%。测算25Q1 信用成本为0.28%，同比-47BP，支撑归母净利润保持高增。

存贷高增，净息差或已企稳。截至25Q1，总资产、贷款总额同比增速分别为15.9%/14.3%，环比+1.,2pct/-1.9pct，其中对公贷款贡献25Q1 全部贷款增量，个贷余额较年初下降约38.8 亿元；总负债、存款同比增速分别为15.3%/21.1%，环比+1.1pct/-0.6pct，存贷款增速差连续4 个季度走阔，扩表具有强支撑。24 年净息差较24H1 仅下降1BP，综合考虑25Q1 利息净收入增速环比+2.5pct，总资产增速环比+1.2pct，净息差或已企稳。

资产质量保持优异，拨备覆盖率小幅下行。截至25Q1，不良率0.76%，与年初持平，关注率较年初-1BP，逾期率仍低于不良率。拨备覆盖率530%，较年初-11.4pct，绝对水平领先可比同业，反哺利润空间充足，拨贷比较年初小幅下降7BP。

根据25Q1 财报数据，预测公司25/26/27 年归母净利润同比增速为16.5%/15.1%/15.7%，EPS 为3.11/3.59/4.15 元， BVPS 为19.74/22.61/25.93 元（原预测值19.87/22.75/26.09 元），当前股价对应25/26/27 年PB 为0.75X/0.66X/0.57X。考虑到公司较强的资产扩张能力，利润增速优势明显，相较可比公司维持20%估值溢价，给予25 年0.83 倍PB，对应合理价值16.38 元/股，维持“买入”评级。

风险提示

经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。