核心观点：

杭州银行发布2025 年三季报，我们点评如下：25Q1-3 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为1.4%、1.6%、14.5%，利润增速保持双位数高增，增速较25H1 分别变动-2.54pct、-3.14pct、-2.14pct。从前三季度累计业绩驱动来看，规模增长、净手续费收入、成本收入比、拨备计提、有效税率下降形成正贡献，净息差、其他非息收窄为主要拖累。

亮点：（1）规模增长提速。资产端，25Q3 末生息资产、贷款同比分别增长13.8%、12.7%，增速较25Q2 末分别提升1.0pct、0.7pct。随着中美贸易关系缓和，Q3 单季信贷增量环比Q2 有所提升。结构上，对公仍然提供主要增量，零售信贷规模进一步回落。25Q3 单季个贷规模进一步回落34 亿元，对公贷款规模增长196 亿元。负债端，25Q3 末计息负债、存款同比分别增长13.1%、14.5%，增速较25Q2 末分别变动+0.7pct、-1.7pct。存款非银化趋势显现，25Q3 存款同比少增161 亿元，同业负债同比多增730 亿元。（2）负债成本改善，测算息差企稳回升。测算25Q3 单季净息差1.34%，环比Q2 上升6bp；测算资产收益率环比下降5bp 至3.02%；测算负债成本率环比大幅下降10bp 至1.68%，随着存款活期化、高息存款逐步到期，预计负债成本将持续改善，对息差形成有力支撑。（3）中收增速边际上升。资本市场活跃度提升，25Q1-3 手续费及佣金净收入同比增长12.6%，增速环比25H1 上升1.86PCT。（4）资产质量优异，测算不良生成边际回落。25Q3 不良率0.76%，环比持平；拨备覆盖率514%，环比下降7pct，拨备夯实。

前瞻指标稳中趋优，25Q3 逾期率0.6%，环比上升1bp；关注率0.5%，环比上升2bp；测算25Q1-3 不良净生成率0.3%，同比下降6bp。

关注：其他非息及债券浮盈下降带动资本充足率回落。三季度债市利率回升，交易户浮亏，其他非息业绩贡献回落。25Q1-3 投资收益+公允价值变动收益同比下降28.5%，降幅较25H1 走扩12pct。从浮盈来看，25Q3 单季其他综合收益下降19 亿元，占利润总额42%；25Q1-3 综合收益总额同比下降12.4%，降幅环比25H1 走扩8.9pct；25Q3 末核心一级资本充足率9.64%，环比25Q2 末下降0.10pct。

盈利预测与投资建议：预计公司25/26 年归母净利润增速分别为14.2%/12.7%，EPS 分别为2.58/2.92 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为6.08X/5.38X，对应25/26 年PB 分别为0.83X/0.73X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产1.05 倍PB，对应合理价值19.26 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：（1）外部环境超预期演化；（2）经济增长超预期下滑；（3）存款成本上升超预期；（4）国际经济及金融风险超预期。