核心观点：

杭州银行发布2025 年报和2026 年一季报，25 全年营收、PPOP、归母利润同比增速分别为1.09%、0.11%、12.05%；26Q1 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为4.29%、6.43%、10.09%，营收增速边际明显回升，主要由于测算息差已边际企稳回升，净利息收入同比增长超过20%。26Q1 业绩驱动看，规模、息差、成本收入比、拨备计提形成正贡献，中收、其他收支、有效税率等因素形成一定拖累。

亮点：（1）息差边际企稳回升。25A 净息差1.36%，较25H1 上升了1bp；我们测算26Q1 净息差1.39%，环比25Q4 进一步回升1bp。资产端，测算26Q1 生息资产收益率环比25Q4 下降12bp，降幅较同期明显收窄（同期25Q1 环比下降25bp）；负债端，高息存款到期，存款活化加速（26Q1 末活期占比42%，环比25A 末进一步提升0.8pct），测算26Q1 计息负债成本率环比25Q4 回落12bp，对息差形成有力支撑。

（2）信贷高增。25A/26Q1 贷款同比增速分别为14.3%/15.9%，信贷增速进一步加快。分行业来看，对公提供主要增量，预计主要投向以保障性国企为主。零售贷款规模回落，预计一方面由于居民加杠杆购房需求较弱，同时年终奖发放下提前还款量有所增加，按揭规模回落；另一方面，零售风险暴露持续，主动压降小微及网金贷款。（3）资产质量保持优异。26Q1 末不良贷款率0.76%，连续13 个季度持平；拨备覆盖率481%，环比回落20.85pct，风险抵补能力保持行业前列。前瞻指标来看，26Q1 末关注率0.47%，较25A 末回落5bp；逾期率0.53%，较25A 末回升10bp。分行业来看，25A 末零售不良率环比回升20bp 至1.21%，主要由于按揭及经营贷风险暴露明显加速，关注后续风险暴露情况。（4）分红率大幅提升，25A 分红率26.43%，同比提升1.96pct。

关注：非息收入波动。26Q1 非息同比回落26.4%，预计主要由于净利息收入高增的背景下，主动加大成本计提，并消化金市高基数。其一，中收同比回落11%，主要由于手续费及佣金支出同比增长74%；其二，其他非息同比回落36.7%，25Q1/26Q1 AC 兑现收益分别占利润总额的12%/4%，26Q1 浮盈兑现收益明显减小，化解金市收益基数压力。

盈利预测与投资建议：预计公司26/27 年归母净利润增速分别为11.1%/11.6%，EPS 分别为2.79/3.13 元/股，当前股价对应26/27 年PE 分别为6.25X/5.57X，对应26/27 年PB 分别为0.85X/0.75X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产1.10 倍PB，对应合理价值21.25 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重。（3）市场利率波动，交易账簿浮亏。