事件描述

2026H1 营收同比增长4.8%（2026Q1 增长4.3%，Q2 单季增长5.2%），归母净利润同比增长9.9%（2026Q1 增长10.1%，Q2 单季增长9.6%），利润降速主要反映税率上升影响。

事件评论

核心营收高增长，消化投资收益高基数。上半年营收保持5%以内低速增长，表观增速低于可比头部城商行。但实际上核心的利息净收入同比高增长19.2%，受益于稳定扩表+息差回升，同时手续费同比高增长16.5%，主要理财业务拉动。总营收增速低主要源于投资收益等其他非利息净收入同比下降41.6%，主动大幅降低债券投资兑现金额，充分消化近两年的高基数压力。2025 年上半年AC+OCI 债券兑现金额19.3 亿元，占全年的96%，而今年上半年仅兑现约3.7 亿元，同比明显下降81%。随着高基数影响基本消化，预计下半年营收增速有望回升。由于信用减值金额同比下降49%，上半年税前利润高增长13.3%，但所得税率同比上升2.7pct 影响净利润增速，预计反映公允价值损益对递延所得税的影响。2020 年以来净利润增速首次回落至10%以内，但我们认为盈利质量、潜力和ROE 比增速更重要，我们预计年度ROE 依然达到14.4%，领跑上市银行。

对公拉动信贷增长，资产结构向贷款倾斜。上半年末总资产较期初增长4.5%，其中贷款增长8.4%，Q2 环比增长0.8%。目前资产负债表处于结构优化进程中，预计中期维度内贷款增速将持续高于总资产，占比稳步上升。一季度高速投放的背景下，6 月末一般对公贷款较期初增长9.8%，二季度信贷增量主要为票据贴现（较期初大幅增长151%），融资需求边际走弱，观察到6 月末浙江省贷款同比增速也环比下降0.7pct 至6.6%。下半年关注财政政策发力对政府类业务的需求拉动，预计全年总贷款增速仍将达到10%-15%。

存贷利率降幅趋同，利差企稳息差回升。上半年净息差1.39%，在资产收益率和负债成本率较2025 全年同步下降26BP 情况下，净息差回升3BP 源于2025 年以来资产从TPL向AC 和OCI 账户摆布，降低利率波动影响，同时扩大生息资产规模。估算上半年对公/零售贷款收益率分别降至3.61%/3.20%，存款付息率已经降至1.40%，预计存贷两端利率进一步下降的空间都将明显收窄，明年利息净收入增速依然有望保持较快增速。

不良生成率逆势下行反映客群结构优势。不良率已经连续十四个季度稳定于0.76%低位，逾期率较期初上升13BP 至0.56%，预计反映零售风险波动，但明显低于不良率及银行同业。上半年年化不良净生成率约0.55%，较2025 全年下降22BP，反映优质对公贷款占比上升。6 月末拨备覆盖率472%，较期初降低30pct，但AC 和OCI 合计减值准备余额接近100 亿元，底层资产质量稳定的情况下，非信贷拨备可支撑利润稳定增长。

投资建议：盈利质量比表观增速更重要。尽管净利润增速受税率影响近年来首次下行至10%以内，但经营质量非常高，核心营收高增长、资产质量优异，预计未来两年ROE 仍将保持14%左右高位。中期分红比例26%（占归母净利润），同比提升2.3pct，推动DPS高增长21%，前期取消定增计划，红利投资价值抬升。目前2026 年PB 估值0.86x，盈利质量与潜力尚未被充分定价，预期股息率4.3%，长期重点推荐，维持“买入”评级。

风险提示

1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。

风险提示

1、信贷规模扩张不及预期：公司以利息净收入为主要收入来源，如果信贷需求不足导致投放较差，将导致公司营业收入增速疲弱，从而对业绩造成负面影响。

2、资产质量出现明显波动：当前我国经济仍处于经济复苏早期，假如公司的企业和居民客户面临较大的现金流压力，将可能导致公司不能按时收回贷款的利息和本金，形成坏账，从而影响公司的资产质量以及利润水平。